摘要：

主要观点：对于下半年铜价，矿端偏紧叠加美联储降息预期不变对铜价构成强支撑，但考虑到下游在逐步适应高铜价，我们预计铜价转向高位偏强震荡，预计下半年伦铜波动区间在9400-11000美元/吨，沪铜主力合约波动区间在76000-88000元/吨。

核心逻辑：

（1）宏观层面去看，随着高通胀态势的缓和、欧洲央行开启降息及美联储降息预期的升温，美国及多个大型新兴市场与发展中经济体展现出了较强的经济韧性。特别是在中国，强有力的财政政策支持进一步提振了市场的乐观情绪。这些积极因素共同作用下，全球经济面临严峻衰退的风险已显著减小，IMF两次上调2024年全球经济增长预期。

货币政策上，当前市场的争议焦点集中在美联储降息时机、年内降息频次及幅度的预判上，对于降息本身的预期已普遍达成共识。瑞士、瑞典、加拿大和欧洲央行已率先相继迈入降息周期，而美联储在最近的六月议息会议中释放的信息暗示，年内或有1次降息，也强化了对美联储货币政策转向的市场讨论。美元指数在美联储降息前仍有阶段性走强施压铜价可能，但也会刺激非美地区尤其是家电等铜密集型产品对美出口。

（2）供应端：预计2024/2025年全球铜矿供应增量53.6/65.9万吨，同比增长2.4%/2.9%，较2023年的73.3万吨出现一定程度收紧；高精废价差打开了废铜到粗铜流程利润空间，废铜高增阶段性补充了国内原料供应，预计全球、中国精炼铜供给在2024/2025年分别增长3.0%/3.8%、3.2%/4.5%。就上半年而言，继去年底第一量子在巴拿马的Cobre铜矿关停之后，南美厄瓜多尔武装动乱，巴西淡水河谷铜矿遭遇环保问题等制约铜精矿供给，相比于冶炼端的大幅扩张，铜矿显得较为紧张。进入下半年，Kamoa-Kakula铜矿三期选厂提前投料运行、Ero Copper旗下的Tucumá项目顺利投产带来增量，但仍未逆转当前极端加工费现实，若低加工费延续至年底势必会影响25年长单加工费谈判，增加了25年冶炼端供应不确定性。此外，刚果（金）动荡持续增加了未来供应风险，全年还存在进一步下修的风险。

（3）需求端：预计全球、中国需求在2024/2025年分别增长3.2%/4.6%、4.5%/4.8%。就上半年而言，中国铜终端消费除地产外整体保持较强韧性，1-5月发电设备、空调排产和汽车产量累计同比分别增长7.7%、26.7%和6.6%，地产竣工在预期内表现为下滑20.1%；海外建筑板块和欧美制造业PMI延续弱复苏态势。进入下半年，中国政府仍在积极维稳房地产市场和化解地方债务，政策刺激以稳为主，在上半年高增速的基础上，国内铜消费增速大概率放缓；海外方面，欧元区开启降息周期，美联储降息预期仍在，或刺激消费和投资增长，印度1-3月铜消费累计同比增加24%，海外铜消费整体表现超预期。整体而言，下半年铜消费增速或边际转弱，但考虑到上半年国内铜消费超预期增长，我们分别将中国和海外2024年铜消费预期分别上修0.2和0.1个百分点。

（4）就供需平衡来看，预计全球、中国在2024/2025年分别表现为短缺1/13、22/32万吨。2024年一季度，下游加工企业季节性备库，消费淡季下全球铜供需表现为过剩，进入二季度后，矿端偏紧制约下叠加部分终端消费超预期，但高铜价也抑制了部分下游终端消费。站在当前，我们预计铜供需在九、十月份趋紧，就整个下半年而言，在中国部分终端复苏缓慢且铜价处于高位的背景下，实际去库进程可能会偏慢，绝对价格是关键因素。就库存变化来看，截止6月14日，四地铜库存约为56.06万吨，比去年同期高29.2万吨，较去年底增加33.7万吨。

投资建议：1、单边：仍以偏多思路对待铜价；2、结构性机会：沪铜跨期正套；铜内外盘正套。

风险因素：国内经济复苏超预期（上行风险）；铜矿供应中断（上行风险）；宏观预期反复（双边波动风险）