报告导读：

* 摘要：

我们在6月《人民币趋势贬值或告段落，四季度转升值》、9月《人民币：等待微光》的人民币分析定制报告中，提出的四季度人民币升值的预判，目前来看，已逐步实现。从人民币前期贬值，再到近一个月来的升值的背后逻辑，也符合我们的框架和预判（虽然前期贬值的持续时间超出我们的预期）。我们再对近期升值的驱动总结如下：国内因素：①经济表现趋稳。三季度宏观经济数据环比出现改善，虽然10月的数据出现回摆，但整体上“波折式复苏”格局延续。②政策进一步加码，宏观和金融风险担忧显著改善。政策加码主要体现在两方面，一是稳增长端，通过“财政端加杠杆”开始落地，助力宽信用，弥补地产下行带来的信用崩塌。二是防风险端，对当前最大的风险隐患——房企的金融尾部风险开始进行救助。此外，我们认为对外方面中美关系的和缓，也反映出政策面有意营造较好外部氛围、以及降低资本外流考量，也体现出国家对于稳增长的诉求提升。③国家稳经济后，境内市场利率下行空间封杀，政策利率也尚未进一步宽松，叠加海外利率回落，中美利差出现收窄。海外因素：①美国经济出现疲态，通胀超预期回落，带来鹰派政策预期的改善，市场对美联储结束加息，明年降息的鸽派预期抬头。美债利率、美元回落。美元强势的外溢拖累显著改善。

人民币走势展望：后期汇率走势仍继续关注国内国外两方面因素的变化。①从宏观经济走向对汇率的引导来看，市场对明年经济环比进一步向上修复的预期占主流。但从修复力度和空间看，地产等旧动能依然羸弱，宽财政发力但显然不是强刺激，而产业升级或消费等新动能依旧在成长中，尚难成为主导，因此宏观经济强劲复苏的驱动也暂缺。②政策在明年“两会”或者四月的政治局会议前，或仍以重视稳增长，防风险的底线思维主导，政策面对市场预期、宏观影响偏积极。但也不会强刺激。整体上国内因素对人民币有支撑，但也未能提供大幅升值的基础。③海外方面，中期看美国经济仍有回落空间，同时通胀难以构成较大的上行风险，美联储政策转鸽的大方向确定。不过须注意空间上也难有深度衰退可能，且可以确定的是，经济下行将以一种非单边走弱的路径去演绎，因此经济回落节奏的曲折，叠加金融市场会提前交易未来，均带来这种节奏预判的难度。此外短期来看，我们认为须注意市场对鸽派的预期过度提前之虞。

总结而言，国内宏观面有改善但非强复苏；海外经济转弱但也非显著恶化，路径上呈现抵抗式回落状态，美联储政策鸽派转向但并非坦途，内外部多因素交织共振之下，站在当下时点，展望半年度，人民币方向上看或仍有小幅升值可能，但路径将比较反复，也可以说将呈现区间震荡，运行于6.95-7.25。

* 风险提示：

国内经济继续超预期走弱；美联储政策预期若向再度持续加息转向，则美元强势将超预期，均带来人民币压力。