受红枣减产利好影响，红枣期价自7月份以来迎来一轮大幅上涨行情，中途虽偶有回调但最终期价很快便收复失地并再创新高。但在这轮强势格局中，却存在几个疑点，令我们对红枣期价后市走势产生很大的疑虑。

第一个疑点今年新疆红枣减产幅度到底多大。因为红枣市场暂时没有一个权威的统计今年新疆红枣到底减产多少。大多消息来源是一些期货公司或机构调研，随机采访当地农户，但关于减产的预估范围波动很大，从减产20%到50%都有。减产预估范围如此之大是否存在过度炒作的可能。

第二个疑点期现走势长期不同步，基差持续走低。红枣期价自7月中旬开启涨势以来，至9月底红枣01合约期价已超过16000元/吨，而一级灰枣现货价格则仍长期维持在5元/斤，折合10000元/吨，基差高达-6000元。此后基差长期维持在-5000元附近，直至11月中旬开始随着现货价格快速向期货价格靠拢，基差才有所上升。截止12月1日红枣01合约收盘价15690元/吨，卓创网新疆一级灰枣现货价格6.63元/斤，折合13250元/吨，基差为-2436元。长期的极低负基差给了现货商进行期现套利的动力。根据估算，一级灰枣现货制成期货仓单的成本大概为1100元/吨，加上仓储费、资金成本等费用，红枣01合约对现货的基差低于-1500元就有套利的空间。因此，现货企业大量采购现货制成仓单抛向盘面来获取丰厚的利润，在现货市场形成“抢货”的局面进而带动现货价格的上涨，形成现货虚假繁荣的场面。实际上现货并没有被消费掉，只是一种库存转移。根据郑商所数据，从11月1日开始，红枣仓单以及仓单有效预报突然大幅增加，截止到12月1日，红枣仓单量6773手，仓单有效预报8659手，两者相加为15432手，也就意味着有高达77160吨的红枣现货可以用来交割。77160吨可交割量，这对于年产量不过500万吨，符合交割品级量更少的红枣来说是一个极大的数字。但是面临如此巨量的仓单，红枣期价为何长期不跌反涨？这就涉及到第三个疑点。

第三个疑点长期远强近弱，跨月价差持续扩大。9月30日收盘，红枣05合约和01合约价差为425元，此后两者价差持续扩大，至11月18日收盘，两者价差扩大至1895元。这是极其不正常的价差，根据仓储费和资金成本估算，两者合理价差在600元附近，超过600元就存在无风险套利的可能性。如何巨大的跨月价差势必会导致有产业资金进行买近卖远的套利交易。而这种套利交易又使得对仓单的需求量增加，因为套利交易者通过买入近月合约接仓单，然后再将仓单抛向远月来获利。这就是为何如此巨量的仓单并没有压垮期价的原因。因此，有一种阴谋论的说法，多头主力运用少量资金拉升远期合约（当时05合约不是主力合约）扩大远近合约价差，使得套利资金介入抬升近月合约（当时01合约是主力合约），从而达到推升整体红枣期价的目的。面对这种有过度炒作嫌疑的情况，郑商所于11月19日出台限仓提保措施，于11月22日对个别客户进行限制开仓措施。随着郑商所的监管加强，红枣期价开始趋于平稳，过大的跨月价差也开始回归，截止12月1日，红枣05合约和01合约价差为1355元，且仍有继续缩小的趋势。

通过上述分析，我们认为目前红枣期价仍能维持强势格局，除了减产这个因素（减产幅度有疑问），最大的支撑就是月间价差过大。从目前的月间价差来看，1月和3月之间的价差过大，多头仍有动力在12月和1月合约上接仓单，因此12月和1月合约仍可能维持强势，但之后3、5、7、9月合约之间的价差已经没有无风险套利的空间，多头就没有接仓单的动力，那么巨量的仓单最终会压垮市场，因此这些合约的强势也将难以维持。此外，红枣作为非必需品，其消费受到价格和疫情的双重影响，随着收购季的结束，减产的题材将逐渐淡化，需求才是决定价格长期走向的因素。因此，我们认为红枣的强势格局已经进入倒计时，1月之后的合约将或中长期看跌。
2021.12.5