元旦节前后，大商所LPG期货走出一波强势反弹行情，主力PG2202合约由最低4144元每吨攀升至最高5129元每吨，涨幅接近1000点。近日LPG转而呈现震荡回落态势，相应行情背后的驱动逻辑，值得我们深度剖析。

阶段上涨系多重因素叠加

回顾现货端此轮跨年上涨，驱动因素颇多：首先节前厂家排库顺畅，节后下游又存在补货需求，市场价位自身具备上涨条件；其次，国际原油表现强势，对国内市场心态的提振明显而国内整体供应又有小幅回落：北方部分炼厂供应减量，南方进口船期环比低位，使得处在下游集中补货期的市场出现阶段性错配；最后，一月份国内仍处冬季刚需时期，且春节假期逐步临近，社会库存消耗速度较快，也对市场起到推动作用。

进口成本支撑回落

本月沙特阿美公司1月CP长协价格公布，丙丁烷均有所下调，幅度较预期水平小幅收窄，其中丙烷740美元/吨，较前月下调55美元/吨；丁烷710美元/吨，较前月下调40美元/吨。丙丁烷折合到岸成本分别在在5438元/吨及5227元/吨。我们认为形成这一走势的原因主要有：首先，近期国际原油价格重心不断上移，整体上行走势明显，有效强化了CP价格的底部支撑；其次，冷冬预期逐步减弱打压了行业的先前预期，但近日地缘政治因素引发能源危机再次被提及以及东北亚尤其是日韩等国冷冬预期仍在，终端需求有望提供相应支撑；值得一提的是，受制于利润大幅压缩，国内多条PDH装置均有检修减产计划，使得工业方面丙烷需求削弱，而远东市场工业用丁烷仍有需求支撑，使得丙丁烷价差较上月有明显收窄。

现货价格阶段性见顶

我们以前期反弹幅度最大的华东地区为例，供应端来看，中金石化已逐步恢复外放，而镇海的乙烯裂解因自身装置问题将会恢复外放量，同时现货价格高位亦促使炼厂外放水平的提高。需求端，由于下游已补充部分库存，对高价货源较为抵触，而临近春节下游工厂逐步停工放假，工业燃烧需求进一步走弱。库存端，华东地区炼厂虽以处相对低位，但近期区域呈现供增需减态势，在需求季节性走弱的背景之下，若出货不畅，炼厂库存在一周左右就将有所承压。从历史数据看，节前排库对现货价格的冲击明显，参考华东地区近五年春节前两周价格走势我们发现，区域现货平均回落达8.93%，下行趋势显著。
仓单压力陡增

当前大商所LPG期货仓单以每年三月末为集中注销期，因此越是临近注销期，仓单因素对盘面整体定价逻辑效应越发放大。目前来看，仓单总量依旧维持增量，截至一月中旬，最高量总计9583手，以每手20吨计折合货源超19万吨，同比去年增量达1.7万吨。由于后续02合约步入交割且现货端存在进一步下行趋势，主力仓单仍有增量可能；叠加LPG自身存储及运输条件限制，多头方接货分销难度较大，临近交割，仓单的压力对多头方愈发不利，这都将影响期货合约的估值，使得盘面必须给出相较现货足额的贴水幅度。

后市展望

整体来看，前期LPG期货反弹行情主要基于元旦前后以华东市场为代表的现货端强势驱动以及产业上游原油价格大幅拉涨的刺激。随着基本面阶段性强势告一段落，盘面交易逻辑将重点围绕注册仓单的估值展开，原油端的影响作用也将趋于减弱。在仓单持续高位的压力之下，预计LPG将承压开启震荡下行走势。