我们采用“3+1”分析框架，即国内“金融、需求、利润”加上“海外环境”的观测维度，复盘2011年以来四轮稳增长阶段。总结如下：（1）稳增长政策时间多以宽货币为开始信号，以地产投资改善为结束信号。（2）过去四次稳增长时期，债券都录得正收益。当稳增长阶段出现在去库存后期或者PPI低位时，权益录得正收益。商品板块结构差异，还需考虑全球供需和流动性。（3）如果稳增长阶段与美联储政策紧缩时期重叠，则国内货币政策以降准调节流动性为主，降息则会尽量错开。（4）稳增长期间股票和利率的相关性提升。

当前处在稳增长预期部分兑现的初期。1月信贷数据初步显现稳增长效果，但还远未到政策结束的时间。我们预计一季度基建将体现增量效果，地产改善可能要等到二季度。

3月公布基建投资数据后会改善市场对逆周期的信心，但市场后续走势体现对中长期经济的预判。目前工业企业利润和PPI都还在高位，按照今年PPI中枢下移和去库存周期的基准判断，至少上半年利润还有向下调整的空间。从这个角度，上半年的反弹高度和持续性不宜高估，更大可能为结构性行情。二季度地产数据改善之前，市场可能处于震荡调整状态，资产配置偏防御。

本轮稳增长阶段可能至少会延续至三季度。3月MLF还有一次调降的可能，赶在美联储加息之前，也有助于带动LPR下行。二季度国内货币政策大概率靠降准来稳增长，降息可能要等到下半年，需观察美联储节奏。需要注意的是，近期货币政策措辞发生细微变化，宽信用效果将初步显现，短期需警惕对债券市场的阶段性冲击。

对于大宗商品而言，稳增长预期已经提前计价，3月即将进入开工旺季，如果实际需求启动不及预期，市场对价格高估的容忍度会下降。当前实际复工进程还有待验证。

最后，今年的内外部环境有些介于2011年和2014年两轮稳增长之间的情况，内部面临利润两极分化和去库存的前期，外部面临流动性收紧的前期。与2011年的区别是，上游去年涨价主要来自供给收缩驱动，与2014年区别是，短期外部加息压力更大且本轮地产调整更加深层，或意味着本轮去库存斜率相对变缓。当前资产配置维持谨慎基调。

风险点：疫情超预期；财政刺激不及预期；信贷环境大幅恶化。