本文探索高 PPI 环境对利润影响的两个问题，一是哪些行业更有韧性，二是各行业影响程度有多大。我们测算了两轮 PPI 周期不同行业利润对通胀的敏感度，复盘了历史上 5次 PPI 上升期毛利率表现，从集中度和财务数据两个角度对照分析行业上下游议价能力，以及拆解了黑色、有色、化工商品在 153 个细分行业中的投入占比。就结论而言： （1）对中上游来看，在上游议价强势和当前成本支撑背景下，行业利润集中在上游的格局短期或难改变。换言之，上游煤炭和金属矿盈利偏强，中游冶炼加工盈利偏弱的情况可能会在三季度延续。如果三季度后半段供需矛盾基本缓解，叠加下游需求走弱导致中游减产，则上游可能会向中游让利。如果下半年海外流动性收紧的节奏提前，导致美元在三季度过快反弹进而让商品价格承压，那么利润转移的节奏也可能随之前置。

（2）下游行业对通胀的传导差异较大，从过去两轮 PPI 周期看，利润变动与 PPI 相关度高的行业包括通用设备、电气机械、铁路船舶航空运输设备、印刷等。与之相反，关联度较小的是食品制造、酒和饮料类、医药、计算机通信电子、仪器仪表、非金属矿物制品。

传导存在差异的背后原因之一，是黑色、有色、化工商品在不同行业的投入占比不同。当前大部分对商品依赖度较高行业的毛利率已经较去年底高位下滑。原因之二，是产业链结构不同，议价能力差异决定了利润分配的不均衡性，导致成本转移不完全会按照简单线性推算发生。

（3）从商品趋势展望看行业盈利弹性：商品价格行至高位，下半年波动性与不确定性预计将增强，不排除 10%-20%宽幅震荡的可能。三季度商品整体仍有向上支撑，但空间不大。四季度供给端矛盾基本缓解，全球需求或许见顶，叠加海外流动性转向，商品再次承压的概率上升。

因此通胀导致的行业盈利差异性在三季度可能仍然较大，直至四季度差距减小。三季度上游采矿行业和下游行业中商品在成本占比较低，议价能力强，产品有高附加值的行业在盈利方面更有优势。盈利弹性角度，建议关注煤炭、酒和饮料类、汽车、品牌服饰、医药、TMT、通用设备。

风险点：疫情反复；限产政策扰动；海外流动性提前收紧。