煤焦期货比价策略解析

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1. 煤焦比价的构成剖析

据个人经验总结，焦炭/焦煤的期货价格比值，主要由两个部分的未来趋势构成：一是炼焦利润水平，二是入炉煤和期货标的主焦煤之间的价差。

1）炼焦利润水平

炼焦煤作为生产焦炭的唯一原材料，二者价格具有很高的关联度。根据国内实际生产的经验值，生产1吨的准一级冶金焦，大约需要1.3-1.35吨的炼焦煤，现货市场上也经常采用二者比价来快速衡量企业炼焦的大致盈亏情况。

由于焦化企业的产能利用率调整是比较灵活的，可以通过适当的延长或缩短结焦时间来调整自身的焦炭产出。再叠加焦化企业多以民营独立焦化企业为主，因此（排除政策干预以外）焦炭市场的整体供应调整基本是跟生产利润高度相关的。近几年焦化行业经历了一波供给侧改革之后，产能过剩问题也得到了很好的缓解，所以目前炼焦利润水平一般都会保持在一个较为合理的区间运行，行业持续亏损的情况近几年较为少见，而持续高利润的情况也较难长期延续。其中，2020-2021年高利润是由于4.3米焦炉集中去化所导致的阶段性供应紧张，属于较特殊的情况。

                              

2）入炉煤和主焦煤之间的价差

但是还需要考虑到，实际在核算炼焦利润时，焦化企业用的是准一级焦产品价格除以其入炉煤成本所计算出来的比价，而各家入炉煤成本是存在一定差异的，且也并不等于目前盘面期价的交易标的——中硫主焦煤。二者之间是存在一个价差的，而这个价差是随着炼焦煤煤种之间的结构性差异而波动的。所以本质上，盘面的煤焦比价就是准一级焦/中硫主焦煤的比值，并不能直接等同于炼焦利润，只能说是近似关系。

而自去年以来，主焦煤的供应因为暂停澳煤进口以及蒙古主焦煤进口通关受到疫情冲击而呈现出颇为明显的结构性紧缺态势，因此国产中硫主焦煤相对整体入炉煤成本的价差有明显的扩大。在主焦煤结构性紧张的情况没有得到有效缓解的大背景下，中硫主焦煤和入炉煤成本的价差就会持续保持较高位水平，就更不能把盘面煤焦比价简单理解为炼焦利润了。

2. 煤焦比价的数理统计解析

从近五年焦炭、焦煤主力合约的收盘价格数据来看，焦炭/焦煤的比值历史最高值为2018年8月17日的2.0821，最低值为2021年9月30日的1.0792。从下图也可以较为清晰的看到，煤焦主力合约收盘价比值的主要运行区间大概处于1.2-1.9之间。

但我们要额外考虑的是，焦煤、焦炭期货合约的交割标的在近五年内分别各自修改过一次，这会导致价格标的发生偏移，从而影响二者比价的区间或者中枢位置。这两次修改分别是自焦煤1907合约开始施行至今的新交割标准，以及自焦炭2201合约开始施行至今的新交割标准。考虑了焦煤、焦炭主力合约价格标的变化后的煤焦比价参数有所变化，总结如下表。

煤焦主力合约收盘价比值	2018.1.2-2019.12.31	2020.1.2-2021.8.13	2021.8.16至今
最大值	2.08	1.89	1.54
最小值	1.36	1.26	1.08
平均值	1.61	1.54	1.31
标准差	0.14	0.13	0.10
主要运行区间	(1.36,1.94)	(1.26,1.76)	(1.08,1.52)

数据来源：国投安信期货整理自wind价格信息

从该表格可以较清晰的看出，自焦煤期货修改交割标准后，由于混煤交割被进一步限制，影响了煤焦比价的峰值水平有所下移。而焦炭期货修改交割标准后，虽然焦炭期价改为干基后相对价格会表现更强一些，但由于恰逢主焦煤结构性紧张行情，因此整体比价中枢有显著的进一步下移。所以2021.8.16至今的煤焦比价统计结果虽然对应的是双方最新交割标准，但考虑到这个阶段行情的特殊性，主要运行区间也只能仅供参考。

在实际操作中，按照合约价值相当的基本原则，套利手数可以设置近似1：2，即1手焦炭2205合约对应2手焦煤2205合约。