纸浆：定云止水，需时待势

Carrier98

我们的观点：

国内造纸业传统淡季为5—7 月，纸厂开工率会有所下降，对纸浆需求亦会减少。往年在这段时间，纸浆价格都会有所调整。目前上游原料涨价压力向中下游传导的过程已经出现问题，成本提高挤兑利润使部分企业调降开工，原料采购意愿回落。市场仍处于淡季中，下游原纸市场中，虽有厂家陆续发布最低指导价，但市场价格依旧低位、混乱，不利于浆市有效放量。下游原纸市场价格偏弱运行为主，业者谨慎观望市场走势，浆市放量偏刚需。8月份以后，市场陆续进入传统需求旺季，需求端有望改善。同时因前库存期消耗，下游纸企开工率或稳步改善，补库需求或形成自下而上正反馈，预计浆价或再次转强。定云止水，需时待势：投资者宜保持平常心，戒骄戒躁，静待下游纸品旺季来风，开启新一轮景气周期。

我们的逻辑：

纸浆价格回落信号：产业链上下游传导出现问题，下游纸价滞涨或回落，厂家限产保价，开工率走弱。从技术上看，出现M头顶部信号。

估值：纸浆的两个高点曾出现在2010年智利大地震，当时价格达到8000元/吨的高位。2017年受环保政策及国内低库存共同作用，浆价一度上涨至7500元/吨上方。前一轮期货市场涨幅已超60%，目前6200-6300市场估值仍处于历史高位。无论是10年还是17年的纸浆牛市都是从纸开始。首先，纸涨起来了，然后原料跟着。这次更多是原料先起，逼着造纸企业来消化成本压力。但是我们看到，目前上下游的传导已经出现了不畅的信号。制造端向消费端传导的过程中出现的问题，可以通过下游去库或者下游需求启动来解决。而目前我们观察到，中下游去库正在进行，而下游需求启动可能在8月中旬或9月。但盘面的旺季的预期驱动可能提前启动。

后市可能的潜在反弹驱动：8月份以后，市场陆续进入传统需求旺季，需求端有望改善。同时因前库存期消耗，下游纸企开工率或稳步改善，补库需求或形成自下而上正反馈，预计浆价或再次转强。中长期来看，2021年开始已进入浆纸一体化产能投放周期，但多为配套阔叶浆或化机浆的产能投放，针叶浆全球并无新增产能释放。2021年中国纸浆系原纸——文化纸、生活纸、白卡纸400余万吨新增产能计划释放，中国纸浆市场需求增量要优于国外，或激起新一轮用浆需求。

企稳重点关注因素：纸厂成品纸库存能否回落，经销商补货意愿增加，文化用纸等下游纸品价格止跌企稳，进口量持续低位，同比缩减等。

具体内容详见附件。