电价下调3分钱 对煤价影响偏中性（20151228）

春光

电价下调3分钱  对煤价影响偏中性

                                                               崔春光

2015年12月23日，国务院常务会议决定，从2016年1月1日起下调燃煤发电上网电价，全国平均降低约3分钱。这是年内第二次下调。第一次下调时间为今年4月20日，全国平均降低约3分钱,累计平均下调5分/度。

根据我们分析，按照2015年1-4月火电发电量1.39万亿千瓦时，全年火电发电量4.18亿千瓦时计算，两次下调电价共减少发电企业2016年税前利润1532亿左右，相当于煤价下调近83元/吨才能弥补电企利润损失空间（我们预计2015年电煤消耗量为18.5亿吨）。

表1: 2015年2次电价下调，对2016年电力企业利润的影响

	1-4月份	4-12月份（E）	1-12月
2015年火电发电量	1.39万亿千瓦时	2.79万亿千瓦时	4.18万亿千瓦时
与2015年相比，2016年电价的降幅	下调5分	下调3分	下调3.67分
预计对2016年电力企业利润影响	减少695亿	减少837亿	减少1532亿

数据来源：中信期货研究部

2.1电价下调3分钱  不利空煤价

市场传言，在电力企业强势，煤炭企业弱势的行情下，电价下调3分钱，电厂会将这部分损失转嫁到上游煤炭企业，使得煤炭行业经营进一步雪上加霜。之前，我们做过煤电联动的专题分析，虽然在该阶段煤价与电价表现为螺旋式下跌，但我们不认为电价下调是促使煤炭价格下跌的主要原因，对成本下降亦相对有限，因此对煤价利空影响有限。具体理由为：

1、 煤价下跌，是由供需关系主导。

我们认为决定煤价走势的是煤炭供需关系，电价下调不会减少电煤需求。电价下调3分钱，不会影响电煤的供需关系。除去锅炉能量利用率的提高和燃煤入炉热值的提高外，电煤需求与火电需求是线性相关，火电需求不会受到电价下调而减少，因此电价下调对煤价不构成利空的威胁。在供给严重大于需求的背景下，即使电价不下降，煤价依然是下行趋势。

2、 电价下调3分钱后，会让煤价加速下跌吗？

答案是不确定。因为电力企业挤压的意愿不强烈，也缺乏转嫁损失的方式。

首先，电厂对电价下调早有预期，即使电价下调3分钱，其转移损失的动机也不强烈。电厂目前利润非常好，据调研了解到江浙大型电厂净利润在1角钱以上，下降3分钱不足以触动其敏感神经。

通过我们调研及测算，9月底江浙地区电厂发电成本在2.3-2.8角钱之间。以苏北某130万千瓦电厂为例（一台100万千瓦机组和1台30万千瓦机组），其发电完全成本约为2.4角，其中燃料成本为1.57角，设备折旧、管理费用及人工费用约为0.83角，扣除税费0.695角，在不含进项减税的情况下，电厂利润为1角左右，因此电价下调3分钱完全在其可承受范围之内。

其次，目前国有电厂以完成利润指标为主，对指标以外的利润份额追求动力相对有限。

我国统调电厂基本为国有企业，据我们推算，即使考虑到火电机组可利用小时的下降及电价下调等因素影响，我国大型电厂在10月份大多都完成了该年度利润任务，完成盈利能力较强。对于2016年，电力集团设定利润指标时会考虑此次电价下调因素，会相应调整各家电厂的利润任务，因此在煤炭价格继续下行的大背景下，电力企业完成任务情况并不困难。而电力企业对指标以外的利润追求动力则相对有限，这在我们调研的多家电厂中亦证实了此事。

再次，电力是民生行业，电力供应稳定性最为重要，电厂缺乏有效转移损失的手段。

电力行业与国家安全及民生息息相关，供应稳定性是最重要的，利润是次之。电力行业与其他行业不同，其他很多行业可以控制开工率，对原料实施压制。电力行业是民生行业，只要下游有需求，电力企业就会给与足够的保障，即使是在煤炭行业“黄金十年”，电厂巨亏的时期，电力企业亦会保障国家的电力供给。

目前看来，电厂有效压制煤价的政策为竞价采购及部分地区推行电厂煤价采购对标制度，而这两个政策很多地区依然实施，尚未有更良好的转移损失手段。

3、 电价下调会使煤炭企业生产成本及铁路运输成本下降，但下浮空间有限。

电价下调3分钱大约能使煤炭生产企业降低成本1元左右。结合汾渭能源对“三西”动力煤主产区73座矿井的统计，及我们对该地区11座典型矿井调研了解到，煤矿动力费用约占7%左右，通过我们测算，电价下调三分钱，约使得吨煤成本下调1元左右。

电价下调3分钱大约能使铁路运输费用下降1-2元左右。以大秦线为例，其年运营成本约为300亿，动力成本占10%左右，通过测算，若电价下调3分钱，大秦线吨煤运输成本下降约1元左右。

综上，我们可以看到，虽然电价下调3分钱，但对成本影响相对有限，其带来的成本可压缩空间亦相对有限。

2.2电价下调3分钱  不利多煤价

目前市场另一种舆论认为电价下调有利于减少下游企业的成本，从而带动企业生产的积极性，增加用电需求，进而带动电煤需求的增加，有利于煤价止跌。但我们认为该逻辑在目前的时间节点较为牵强。

国家下调电价是为了平衡电厂利润，让利于下游用户，在经济下行压力较大的背景下，减轻下游用户电力使用成本，增强企业竞争力，但是否有利于扩大生产，值得商榷。

我们认为电力下游行业因为电价下调，而提高其用电积极性的可能性不大。用电企业是否会增加用电，仍然是看其产品是否有销路，而不是注重电价的便宜与否。对是否会扩大生产，我们认为目前的时间点，大宗商品整体来看仍是处于去库存阶段，下游需求持续萎靡，供给端仍处改革之路，因此用户是否会扩大生产我们持怀疑态度。

综上，我们认为电价下调3分钱并非是煤价下跌的主要原因，对煤价加速下跌影响有限，供需失调才是煤价持续下跌的根源。若其对煤价有影响，则更多的是主观情绪上的体现，从本质上来讲，对煤价既不明显偏空，亦难明显偏多。