期货日报网络20160505油脂步入高波动率周期

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一、期货市场综述

4月随着MPOB利多预期落地，油脂基本面缺乏亮点，更多的依赖CBOT大豆市场的指引。在美元弱势徘徊、阿根廷减产担忧和巴西政局动荡以及国内宏观经济企稳等利多题材的共振下，投机基金买盘踊跃令美豆类价格大幅攀升，也带动整个油脂油料市场走强，但油脂因前期涨幅过大已现技术性超买，再加上阿根廷天气改善利于收割以及美油粕套利解锁，油脂市场多头避险情绪升温，盘面自4月21日突破新高后就开始大幅调整，其中前期领涨的棕榈油期货回调幅度最深。截至4月29日，豆油主力较上月涨1.69%，棕榈油跌1.41%，菜油涨5.19%；现货价格随盘整体上移，一级豆油现货均价为6400元/吨，较3月底上涨237元/吨，涨幅3.84%；24度棕榈油现货均价为5711元/吨，较上月涨238元/吨，涨幅4.34%；菜籽油现货均价6206元/吨，较上月涨219元/吨，涨幅3.66% 。

二、基本面运行

1、宏观环境令商品依然处于多头窗口

3月17日美联储宣布3月不加息且本年度加息次数或由原来的四次缩减到两次，令美元大幅走低， 4月27日美联储FOMC会议又决定维持现有0.25-0.5%的利率不变，表示目前通胀在目标水平以下政策立场维持宽松。与此同时，美国商务部(DOC)公布的数据显示，美国第一季度经济增长速度0.5%，低于去年第四季度1.4%的增幅，创下两年来最低。经济复苏疲软亦令美联储年内加息步伐继续放慢，加上全球其他多家央行可能继续新推宽松政策，短期美元强势终结，利多整个商品市场。

国内方面，从去年12月开始央行通过公开市场操作，中期借贷便利（MLF）等多种手段保持市场流动性处于较为宽松的状态，市场对经济前景的信心逐步回升，3月PMI数据显示宏观经济出现企稳迹象，其中需求端的率先改善再度成为稳增长的抓手，工业回升、盈利回升、用电增长、工业品价格环比回升、发电用煤增长等一系列相互印证的数据都表明，中国经济已扭转了2010年以来的持续下降局面，经济运行边际改善，短期下降态势扭转，经济将进入企稳缓升阶段，给整个商品回暖提供良好氛围。

2、棕榈油的厄尔尼诺减产效应仍存，但力度已衰减

根据马来西亚棕榈油局（MPOB）4月数据，受季节性增产及厄尔尼诺带来的干旱影响，2016年3月份棕榈油产量为122万吨，环比增加17.7万吨或16.9%，同比下滑27.6万吨或18.4%；3月份棕榈油库存为188.5万吨，环比下降28.4万吨或13.1%，同比增加1.9万吨；3月份棕榈油出口量为133.4万吨，环比增加24.9万吨，同比增加15.2万吨或12.9%。从3月份的产量同比下降幅度高达18.4%看出，厄尔尼诺对棕榈油单产的实际影响依然存在。目前南方种植园预估4月产量增幅6.13%，CIMB周五预估马来4月份产量增7.88%至131万吨，也低于去年同期13%的增幅水平。

此外，厄尔尼诺对印尼的减产效应也逐步兑现，据国有调研公司 PT Riset Perkebunan Nusantara(RPN)表示，印尼 2016 年毛棕油产量料下滑 4%至3,200 万吨，低于去年的 3,340 万吨。 印尼棕榈油协会(GAPKI)也曾于上月表示，印尼今年全年的棕油产量预计将下滑至 3,210 万吨，为 1998 年以来首次出现年度下滑，主要受厄尔尼诺带来的干旱天气影响。对三家行业协会和一家印尼大型种植园的调查结果显示，印尼 3 月毛棕油产量可能连续第七个月下滑，至 215 万吨；3 月毛棕油出口量料为 190 万吨，低于 2 月的 201 万吨； 3 月棕油库存料降至 259 万吨，低于2 月的 363 万吨。2016 年 1-3 月份，印尼棕油产量为 689 万吨，而去年一季度为 650.2 万吨。

出口方面，受4月马来毛棕榈油出口关税恢复至5%和豆棕FOB价差缩窄至负值，令油脂的需求更多转向大豆，而使棕榈油需求变缓，与此同时，马来西亚汇率波动也是影响棕榈油出口的重要因素，4月以来马币相对美元走强也制约了本国出口。最近公布的船运调查机构数据显示，4月1-30日期间对马来西亚棕榈油的出口需求较上月同期减少6.8%至108.8万吨。但随着5月印尼出口关税上调和穆斯林斋月需求启动，马来出口需求有望好转，今年的斋月于6月初开始，通常在该节日开始之前的一到两个月，棕榈油需求通常会上升，从而令棕榈油继续去库存。后期需关注马币走势以及斋月需求情况。

总的来看，受厄尔尼诺影响棕榈油产量提升幅度仍受限，但其对价格的提振作用也在不断削弱，难以继续在短时间内支持价格快速拉涨，更大可能使价格重心缓慢上移。

3、大豆供需炒作题材丰富

近三年来豆类市场长期处于供需宽松，任何影响产量以及出口的因素出现都很容易引起价格的波动。4月份南美的强降雨以及政治变故令美豆出口需求增加，成为近一个月内宏观回暖情况下油脂市场上涨的主线。后期市场焦点逐渐聚焦北半球的播种情况以及当下对南美大豆产量的再次评估。受全球厄尔尼诺天气影响，阿根廷新豆单产因持续强降水受损和美豆播种即将展开，厄尔尼诺天气转换为拉尼娜炒作以及巴西政局不稳等题材要素，都将贯穿于整个油脂油料行情中，令市场波动加剧。

3.1、强降雨天气令南美大豆产量预估下调

今年厄尔尼诺天气造成全球出现极端气候，致使南美部分地区持续遭受洪水袭击，虽然目前正值南美大豆收割季节，但阿根廷过去一个多月时间里持续降雨，不但使大豆收割进程缓慢，也损及了主产区科尔多瓦南部和圣达菲省的大豆产量。截至目前，阿根廷大豆收割仅完成17%，明显低于去年同期的46%，并且由于洪水原因，罗萨里奥交易所预计阿根廷大豆产量损失约400万吨降低到5600万吨。同时，布宜诺斯艾利斯谷物交易所也将阿根廷大豆产量预估自此前的6000万吨下调至5600万吨。

此外位于阿根廷东北部的巴拉圭大豆，同样面临因强降水而减产风险，目前市场预计将会减产100-150万吨至250-300万吨。另外也因生长关键期的旱涝天气影响，市场普遍调低巴西大豆产量至9800万吨附近。总的来看，目前至少有500万吨的南美大豆单产水平将不同程度受到天气的不利影响，预计美国农业部在5月份的新年度供需报告中或将下调南美新作产量预估，若减产幅度符合市场预期或是甚于市场预期，美豆价格预计还将有走升的空间。

3.2、巴西政局动荡影响南美出口

巴西弹劾点燃了68岁的现总统罗塞夫和75岁的副总统特梅尔之间的苦战，无论这场战争最终结果如何，巴西都将在一段时间内陷入极大的不稳定中，政局的动荡可能直接影响到商品贸易格局。其次，福斯通公司表示如果弹劾成功，巴西副总统特梅尔上台后，雷亚尔汇率可能从促使雷亚尔上涨，进而对一些商品的出口竞争力造成显著冲击。如果弹劾建议被否决，迪尔玛·罗塞夫继续留任总统，雷亚尔汇率可能跌至1美元兑换4.10雷亚尔，提振巴西商品的出口竞争力。金融服务公司麦格理(Macquarie)称，金融市场的多头支持巴西总统下台，总统顺利下台可能会使巴西雷亚尔对美元涨至3.30，因为新政府追求更多的正统的人和技术专家治国的可能性在增加。

总的来看，市场普遍认为总统下台可能会导致巴西雷亚尔汇率走强，令农民惜售不利于巴西大豆的出口，从而令部分买兴转向美国，对大豆盘面影响利多，随着众议院特别委员会11日投票通过了支持弹劾总统的报告，巴西雷亚尔一度从3.58突破3.50位置，后续仍需关注巴西政局动荡对汇率的影响。

3.3、美新作进入播种期，天气影响至关重要

4月底开始美新季大豆进入播种期，新作的种植、生长情况会成为主导盘面的关键。一般种植周期的题材围绕影响播种面积的因素展开，判断播种面积一方面要看相关农作物之间的比价收益，另一方面还要看种植期间的天气状况。

USDA在3月31日公布的种植意向报告中，预计2016年美豆播种面积为8223.6万英亩，低于去年8270万英亩水平，降幅约0.56%，为美国有史以来第三高的大豆种植面积，因3月的面积种植意向报告是截止3月1日的报告预测，当时大豆/玉米比价2.4还处于相对较低水平，对大豆播种的诱惑力还不足。截止4月底，两者比值已达到2.6以上与3月初相差较大，大豆面积争夺的优势比较明显，后期美豆播种面积存增加可能。但随着美豆进入播种季节，天气炒作将揭开序幕，如果天气出现诸如持续阴雨等天气大豆播种将会受到影响，播种面积将会有所下降，所以最终大豆的播种面积仍有待考察。

4、基金油脂持仓创记录高位

从基金持仓来看，资金多头氛围逐步增强，2016年3月中旬以来，基金在大豆期货持仓空翻多，截至4月26日当周，美豆合约非商业净多头持仓181080张，为2014年5月以来最高持仓，美豆油净多持仓则增至126657张，创历史高位。根据持仓规律，基金增仓接近记录会有两种可能行情，一是价格持续低位后价格向上突破，另一种是价格持续上行后极易出现强势回调，笔者认为目前油脂价格持续上涨乏力，豆油基金持仓类别属于第二种。但整个宏观环境依然有利商品多头，油脂价格回调空间也不会太大，预计价格由快速上涨期转入高波动率周期。

5、国内油脂供应压力逐步增加

5.1、进口大豆到港量庞大，油厂开机率回升

进入二季度，南美大豆集中上市，大豆到港量骤增，据专业船运机构数据，2016年4月份国内各港口进口大豆预报到港116船732.6万吨，较去年同期的531万吨增长37.96%。未来三个月，大豆到港量庞大，5月份最新预期818万吨，6月份预期830万吨，7月份预估800万吨，4-7月份大豆到港量将高达3120万吨，与去年同期的2902万吨相比，大增218万吨。截止4月30日，国内沿海主要地区油厂进口大豆总库存量438.08万吨，周环比增加22.51万吨，同比增64.37%。随着油厂大豆库存提升，国内油厂开机率继续提高，本周全国各地油厂大豆压榨总量167.44万吨，较上周164.17增3.27万吨，预计4月份全国大豆压榨总量668万吨，高于3月份的651.54万吨，5月份压榨量将进一步提升或达到750万吨以上。

5.2、内外倒挂缩小，油脂进口略有恢复

油脂进口方面，4月以来人民币汇率稳中偏强，致使内外价差倒挂缩小，油脂进口积极性略有恢复，3月海关数据来看，除豆油进口量下滑外，棕榈油、菜油进口量均较2月份有所增加，其中3月国内豆油进口量仅2万吨，较上个月8万吨下滑75%；3 月份进口菜油15.34万吨，环比增206.8%，同比增60.38%；3月棕榈油进口31万吨，较上月增55%，较去年同期的15万吨增加51.6%，截至 2016 年4 月 30 日棕榈油内外价差倒挂237元/吨，较上月同期缩小162元/吨，若后期进口利润进一步提升，贸易商或增加采购。

5.3、油脂库存进入上升周期

二季度大豆到港量庞大和油脂进口量略微恢复令后期油脂供应压力逐步增加。截至4月29日，豆油商业库存65万吨，较上月同期61.5万吨增5.7%，较去年同期的62.37万吨增4.2%，但仍处于历史低位，后期大豆到港压力增大，油厂开机率维持高位，豆油供给将摆脱低位进入上升周期。按照往年库存规律，每年12月以后豆油库存都会出现明显下滑，到5月份以后就会逐步回升。而从消费替代品来看，随着天气回暖，棕油食用消费有所提升，主流港口棕榈油库存稳步下滑，且天津、山东、张家港等地因货源集中在进口商和油厂手中，出现区域性供应紧张局面，截至 4 月 29 日，国内港口棕油库存为 86.2 万吨，较上月同期的 88.45万吨降 2.54%，但较去年同期44.08万吨增95.6%，整体依然处于高位，若后期进口利润提升，在进口量增加而消费稳定的情况下，棕油库存或维持较高水平。

6、菜油抛储常态化冲击油脂需求

国家临储菜油拍卖自去年12月11日启动以来，连续18次抛储的量是逐渐增加，因竞拍底价5300元/吨，低于市场价，成交率也是步步高升，截止4月27日，临储拍卖218万吨，实际成交将近158万吨的量，据了解出库量也就60-70万吨，按临储拍卖存放周期60天来算，5月份至少有30万吨的量要陆续出库，虽然3月中旬开始菜油成交均价上移至5350-5450元/吨，但较目前棕榈油5560-5900元/吨的现货价格优势依然存在，更低于豆油的现货价格6290-6560元/吨，会导致菜油挤占豆油和棕榈油的市场份额。据了解，华东地区菜油对豆油和棕油的替代影响比较明显，替代程度达到60%-70%（主要是在小包装油），某大型油厂表示往年菜油销售量占油脂销售的20%左右，今年达50%多，约替代豆油40%的市场，80%的客户可以用一级菜油替代一级豆油；另外，2012年国储菜油库存约150万吨，如果要拍卖完，至少也需要2-3个月，因此这期间油脂行情仍将受到抑制。后续需随时关注菜油抛储的量价和时间段。

三、策略建议

综上所述，随着厄尔尼诺对棕榈油减产效应的力度衰减，和国内二季度大豆到港量庞大以及油脂进口略微恢复，后期油脂供应压力逐步增加，再加上临储菜油拍卖不止，前期油脂强势暂告一段落，后期市场焦点转向北半球的播种情况以及当下对南美大豆产量的再次评估。我们都知道近三年来豆类市场长期处于供需宽松，任何影响产量以及出口的因素出现都很容易引起价格的波动，目前阿根廷新豆单产因持续强降水受损已定和美豆播种即将展开，厄尔尼诺天气转换为拉尼娜的时间段与强度以及巴西政局不稳对美豆出口影响等题材炒作均将贯穿于整个油脂油料行情中，加上宏观面仍有利于多头窗口，我们预计油脂回调空间也不会太大，后期价格走势将转入高波动率周期。

投机操作上因油脂进入高波动率周期，上涨之路或较为曲折，以低开高平策略为主，棕榈油09价格回调至5250-5300附近逢低买入，止损5150，目标位5600、5800平仓80%，20%，可循环操作；豆油09价格在5950-6000附近买入，止损5850，目标6300、6450平仓80%，20%，可循环操作。套保方面，对于棕榈油需求商来说，可以在期价回调至5300附近进行40%仓位的买多套保操作，若期价继续回调则5250附近再建40%的仓位，其他20%视市场而定。豆油需求商可以在期价回调至6000附近进行40%仓位的买多套保操作，若期价继续回调则5950附近再建40%的仓位，其他20%视市场而定。