政策红利兑现，黑色重心下移 ——2020年黑色产业链市场行...

张文海

由于宏观政策突出了逆周期调节，经济周期被拉长和平抑，所以在分析周期因素对商品价影响的框架上，除了分析传统周期变化，要更加注重对结构（商品大类）的影响。

从人口和地产周期来看，红利终结老龄化来临，地产销售量已经达到中国房地产的历史顶峰，近两年如维持高位，长期房屋需求也将面临16亿向12亿平米左右均值的回归。从人口结构看，地产刚需向改善型转变，改善型住房有利于提升新开工面积。从地产周期来看，2020年类似2001年，需求面临“80后婴儿潮”置业高峰后的回落压力。从设备和产能周期来看，新增置换产能进入投产期，钢铁产能可能进入过剩周期。所以长周期看，地产需求见顶，钢铁也面临新一轮周期过剩，长期利空工业品价格和行业利润率。

从库存和信贷周期来看，工业产成品库存达到近几年低位水平，货币倾向于适度宽松，所以2020年库存周期由主动去库到被动去库转变，低价位商品价格形成较高安全边际并充满弹性。但库存周期能否使商品价格企稳回升或者持续上行取决于需求的持续性。需求因为人口和地产顶部因素面临长周期压力，同时货币适度宽松但不具备放大水条件。所以，2020-2022年大概率表现为弱补库周期，商品价格持续性上涨的动力并不足，走势继续分化。从各类商品价格对比来看，农产品和有色整体估值偏低，工业品表现将差于农产品，黑色表现将不及有色。

从宏观和政策环境来看，2020年经济下行压力加大，宏观政策仍会坚持稳中求进总基调，坚持供给侧改革为主线。从货币表现来看，有望更加积极但不会大水漫灌，利率也存在一定下降空间，但降幅也空间也有限。财政政策积极，但财政政策的效果将受到财政收入的影响。从政策对黑色的影响看，过去几年“三去一降一补”中的房地产去库存和钢铁的去产能，“三大攻坚战”中的环保治理大幅提升了钢铁商品的价格和行业利润。但2019年后房地产棚改变旧改，环保不搞一刀切后对供给影响减小，且异地搬迁扶贫带来的地产投资增量于2019年结束，各项政策对于黑色利好基本兑现，甚至副作用将在2020年开始显现。综上所述，宏观和政策整体对商品价格而言影响积极，但对于黑色而言，利好已经2019年前兑现，利空将在2020年后逐渐出现。

从钢材下游需求来看，基建为对冲手段且提升空间有限，制造业整体平稳，且民用和工业用材将继续分化，地产依然主导钢材需求趋势。2019年地产企业大力促销的情况下地产库存依然累积，棚改以及异地搬迁扶贫工作的结束将对地产的销售和开工造成较大的影响，并且地产的赶工期难以超过两年以上的时间，透支了部分新开工的需求，所以在2020年将看到地产新开工向销售面积的均值回归或背离，时间节点预计在年中。同时，地产施工仍将维持在高位水平，但是伴随着竣工面积的逐渐增多，施工后期用钢强度（螺纹）下降。所以，上半年钢材需求有望维持，但是下半年的地产为主的钢材需求预计出现明显回落甚至负增长。钢材供给方面，前几年的钢铁去产能压制了产能释放，并大幅提高了利用率，但钢铁行业产能置换将在2020年下半年达到投产高峰。虽然新产能低于被置换产能，但从产能利用率和环保标准上讲，新置换的产能利用效率更高，在面对重污染天气预警减排政策时，其供应受到的影响更小，另有近1100万吨电炉新增投产。同时，国际钢材市场价格明显低于国内市场，钢材进出口趋弱，进口大幅提升。

原料方面，铁矿石供应端澳大利亚发运从飓风后逐步恢复，巴西新增产能恢复预计S11D项目持续达产，澳巴发运总量有望实现增长，中国仍有新增矿山产能释放，非主流国家主要考虑印度采矿证到期会有减量，但整体不足以转变供应趋势。铁矿石将结束供应紧缺局面，全年供需整体将呈现出供过于求的状态，铁矿价格重心不断下移。煤焦方面，2019年可能是中长期价格拐点出现的一年，焦煤、焦炭双双供给过剩的局面再次重现。展望2020年，这种担忧有增无减。在粗钢产量趋于平稳，下游需求峰值基本探明的背景下，焦炭新增产能仍在一路狂奔。焦煤也同样面临供给大幅增加的问题，虽然焦炭新增产能可为消化一部分产量，但与强大的供给能力相比仍显得杯水车薪。除非国家层面出台强力政策，如持续限制外煤进口甚至重启“276”，否则难以改变焦煤供给过剩的局面。有鉴于此，我们对明年煤焦的价格走势预期悲观，认为价格下跌甚至加速的可能性较大，当然其过程中也会存在反复，螺旋下跌的概率较高，具体节奏将取决于下游需求的韧性以及国家政策托底的力度。

综合来看， 2020年上半年黑色供需矛盾不大，原料也将跟随钢材呈现季节性特征，预计价格波动区间3800-3400；但伴随着钢材旺季需求和地产赶工的兑现，同时原料方面产能释放供给端充裕，成本支撑将不断减弱，预计下半年钢材价格下一个台阶，价格区间预计为3400-3000，期货表现依然远期贴水。