美债收益率还能走多远？从通胀预期测算大宗商品牛市高点

金国强

美债收益率的周期和基准水平取决于美联储利率周期和利率水平；在利率下行周期，美债收益率上行主要体现为下降周期中的反弹；在零利率基准水平，收益率上行空间受制于降息前高点。

与2008年金融危机类似，本轮美债收益率回升主要由通胀预期所致。根据测算，通胀预期贡献率大约在67%左右。

而通胀预期受制于美联储通胀目标。当通胀水平达到2%目标以上，通胀预期也基本到顶，2008年金融危机以来二者偏差基本在50个基点以内。

为了应对疫情冲击，本次美联储2%通胀目标从极值调整为均值，容许短期超调。按历史峰值2.5%水平，本轮通胀预期上限有可能上移到2.5%-3%区间。

而相较于2008年金融危机，疫情造成的经济损失相对较小；但刺激规模却不遑多让，并远超产出缺口。由此造成的通胀回升尚有较大空间。

按照通胀预期上限2.5%-3%测算，距当前水平还有30-80个基点；按60-70%折算到美债收益率，上行空间大约有20-50个基点。10年期美债收益率极值大约在1.7-1.9%。

大宗商品与美债收益率总体关联不大，但与美国通胀预期高度正相关；通胀预期的峰值往往对应着大宗商品的高点。因此，我们可以从通胀预期上限反推大宗商品上行空间。

在大宗商品板块中，原油与美国通胀预期相关性最强，其次是铜；但由于本次疫情的特殊性，在本轮通胀回升过程中，铜价上涨的时间和幅度均领先于原油。后期随着经济重启加快，这种格局有可能逆转。

大宗商品牛市的主要驱动来自于货币宽松、财政刺激和需求复苏。其中，最关键的还是疫情何时得到控制。目前，疫情拐点已经出现，按照1月份以来的疫苗接种速度，美国大约在5月底基本达成。

在疫情得到根本控制前，需求复苏已经启程。但美国生产与消费存在的缺口仍然较大，同时美国制造业库存仍处于较低水平，按照环比增速，补库周期至少要持续到今年第二季度。

因此，大宗商品牛市驱动仍旧强劲，同时通胀预期上限尚未触及。按照3%通胀预期峰值测算，大宗商品整体还有10%以上涨幅。