国债：债市已至周期末 卷土重来应可知20201201

qiuleniu

2020年国债期货价格大幅波动，由于疫情冲击改变了国内经济运行节奏和货币政策方向，债市跟随经济与政策变化呈现牛熊转换。从利率周期来看，2020年债市仍处于2018年初以来的利率周期过程中，截至2020年4月末，本轮利率周期的牛市阶段共持续两年零四个月的时间，2020年5月份开始国债市场收益率快速回升，市场正式进入本轮利率周期的熊市阶段，基于我们对于2021年国内经济的预期，市场收益率水平有望在2021年二季度达到高点，结束2008年以来的第四轮利率周期，随后开启新一轮的利率下行周期。因此，2021年将是利率周期的转换年，新旧交替下市场收益率将迎来拐点。

回顾年内债市运行，可以将市场划分为三个阶段：1-4月份利率超常规放松下，国债期货价格大幅冲高，收益率水平创下本轮周期低点；5-9月份政策边际收紧，国债期货价格快速回落，收益率重回年初水平；10月份之后，各项政策进入正常化阶段，国债期货开启筑底过程，市场收益率水平在配置价值与交易价值中寻顶。债市运行大致可以从经济、政策、供需、避险几个维度来刻画，这也是我们“两条主线+两条辅线”债市判断逻辑中的核心。两条主线即经济和政策，其搭配决定了债市的大方向。两条辅线一是供需关系，二是避险因素，其会对债市短周期的运行产生较大的冲击。

从经济与政策逻辑来看，2020年1-4月份呈现“经济弱+政策宽松”的组合，双轮驱动下国债期货强势上涨，市场收益率水平创下本轮利率周期低点。2020年4-9月份则呈现“经济快速修复+政策边际收紧”的组合，两条驱动因素同时转向导致国债期货价格连续下跌，市场收益率水平快速回升。2020年9月份之后，两条主线的组合逐步形成“经济继续恢复+政策回归正常”的新阶段，债市对于经济数据的反应逐步钝化，收益率水平也进入寻顶阶段。2020年国内货币政策已经出现三次转向或者边际转向，国内货币政策也完成超常规宽松-边际收紧-重回正常化的转变，2021年在基数效应下国内经济增速水平有望达到9%左右，总量性与结构性货币政策将顺势继续有序退出。但基于经济前高后低的总体判断，货币政策显著收紧的概率较低。我们认为，2021年结构性货币政策逐步回收与总量性政策保持稳定将是货币政策的主要搭配。

从债券市场发行与融资来看，2020年为了支持抗疫工作，提升财政政策的实施空间，两会大幅提高赤字率目标至3.6%，财政赤字规模比2019年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，地方政府专项债券规模安排3.75万亿元，比2019年增加1.6万亿元，并提高专项债券可用作项目资本金的比例。从利率债供给与净融资角度来看，2020年利率债融资规模大幅增长，净融资压力对二级市场收益率形成向上压力，从2020几次融资高峰来看，2020年5月份地方政府债集中发行，2020年6-7月份特别国债市场化发行，2020年8月份地方政府债券发行再次迎来井喷，单月利率债发行与净融资规模均为年内以及历史次高点，2020年9月份一般国债发行规模大增。在供给压力下，2020年5-9月份利率债收益率显著上行，国债期货价格持续下跌。2021年国内信用条件面临收缩，政府债券发行规模料有所下降。融资规模下滑以及配置价值提升，对于利率债来讲，2021年供需条件将显著好于2020年。

从国内外市场相对估值价值来看，全球主要央行货币政策在较长时间内将继续保持宽松，预计2021年美联储超低利率水平保持不变，财政政策将会更加积极，新任总统上任后不排除推出2万亿美元以上的财政次刺激。欧央行和日本央行同样有继续保持宽松的空间。在经济逐步修复的背景下，各国债市收益率陡峭化程度料进一步提升，短端收益率在宽松政策下仍将继续保持低位，长端利率在经济预期向好下料逐步上行。考虑到2020年在全球债市收益率普遍大幅下行的情况下，我国国债收益率较年初水平还有不同程度的上行，突出的反映是国内外利差水平迅速放大。中美10年期国债收益率仍有230BP以上的利差空间，利差水平在2020年扩大了近110BP，该价差已经超过2011年高点，并创出历史新高。即使2021年海外经济修复加快，长端收益率快速回升，国内外巨大的利差水平同样可以提供较大的安全边际。对比来看，国内债券的估值优势和配置价值依然非常明显。

展望2021年，国内经济将进一步向常态回归，由于基数效应影响显著，2021年经济同比数据的可预期性更强，全年经济将呈现前高后低的走势，国内财政货币政策的支持力度也会相应弱化，在不产生所谓“政策悬崖”的情况下，特殊时期出台的政策将陆续退出，国内信用条件面临收缩，因此货币条件预计将保持适度宽松。基于对经济“前高后低“的判断，以及政策方向的预期，我们认为利率债将在2021年上半年迎来转机。结合我们对于利率周期和经济周期的跟踪，下一轮利率周期的起点以及市场收益率的拐点预计将在2021年二季度到来，我们预计10年期国债收益率运行的区间在2.8%-3.6%之间。