为什么不必担忧2021年供应过剩，铜价上涨大逻辑梳理

zhangweixin

2021年首周，铜价强势上涨，主力合约最高涨至60680元/吨，周五夜盘高位回落，低开后一度下探至58900元/吨。在铜价迭创多年新高的背景下，商品牛的呼声逐渐冒头。但实际上市场对于2021年铜的供需判断中，过剩已经成为一致预期。笔者虽然也认为2021年铜市场会供大于求，但并不因此看空铜价。本报告跳过纯粹的供需分析，仅从经济走势、利率、货币等角度，对2021年铜价上行的大逻辑做一个梳理。

主要观点如下：

PMI数据与铜价呈现明显的正相关关系。全球经济还未恢复正常，未来经济会继续复苏，PMI还将上行，并支撑铜价进一步走高。

低利率有利于铜价。流动性保持高位推升核心安全资产估值，作为具备金融属性的铜，从中受益。低利率帮助经济企稳回升后，需求的增长接力助推铜价的上行。

美元作为计价货币和全球经济强弱的反向指标，与铜价具有较明显的负相关关系。美元会继续下行，铜价则有望继续上涨。

2021年铜价有望挑战前高。以伦铜9000美元、人民币对美元6.2推算，沪铜将涨至63500元/吨。

逻辑一：全球经济复苏

PMI数据揭示的经济上行周期

综合来看，无论基于观察的角度，还是类比的角度，本轮经济复苏都未到达顶点，经济形势还将继续改善，PMI数据还有进一步上升的空间。

PMI数据与铜价的同向关系

无论是从图表给出的统计规律，还是我们基于常识的分析，都指出铜价会随着经济的持续复苏而进一步上涨，即PMI数据继续上行，铜价继续上涨。

需求拉动的上涨

综合来看，2021年铜市场将是一个供需两旺的局面，而铜价的上涨，主要是由需求拉动所致，这与当前市场交易预期的逻辑一致。

逻辑二：低利率时代

全球已进入低利率状态

2020年新冠疫情爆发后，全球经济受到重挫，各国相继抛出“大招”拯救经济，各种形式的货币宽松政策相继出台，除了降低利率，西方国家还进行大规模的资产购买计划。以美国为例，美联储资产规模大幅增加至7万亿美元以上。2008年金融危机爆发后，美联储资产是迅速从1万亿美元左右暴增至2万亿美元，随后继续宽松，至2019年约为4万亿美元，而2020年新冠爆发后猛增至7万亿美元。即使假设美国2020年GDP与2019年持平，美联储的资产规模也达到了全国GDP的30%。由于全球经济受创严重，加之疫情尚未得到彻底控制，当前全球宽松的状态大概率将延续，美国、欧洲等国家的低利率状态预计还将持续较长时间。总而言之，全球已经再度进入一个低利率时代。

商品走势与利率

铜，虽不如黄金般可以实现对货币的替代，但金融属性依然很强。这是2020年铜价大幅上涨的主要缘由之一。

低利率如何影响铜的价格

综合来看，从流动性角度，货币宽松有利于推高包括铜在内的核心资产的估值；从经济景气程度看，未来经济的复苏成为支撑铜价上涨的重要因素。总而言之，在经济形势不会进一步恶化的情况下，低利率是有利于商品价格的。

逻辑三：美元贬值

美元与商品价格

美元作为全球储备货币，是全世界仅次于黄金的“硬通货”，所有国际商品的定价都以美元计，包括黄金、白银、基本金属、原油、铁矿石等。于是，商品价格的走势便直接与美元挂钩。这里面有两个基本关系：一是商品以美元计价，所以当美元贬值时，商品名义价格在内在价值不变的情况下具有上升动能；二是美元作为一种避险资产，当它开始下跌时，便可能伴随着非美经济体的回暖，而这又可能意味着全球经济的走强，最终需求上升，从而推高商品价格。

美元仍有贬值空间

当下，美指已经来到2018年一季度的低点，短期内确实存在一定的技术支撑，加上市场预期拜登上台后会加强美国的国际领导地位，美国经济有望在新的刺激方案下实现更强复苏，美元指数得以实现连续两日的反弹，重回90以上。不过，在笔者看来，只要未来全球经济以当前状态延续下去，美元将持续贬值，最终美指将在以80为运行中枢的水平上企稳。

2021年展望：趋势与顶？

2004年，伦铜突破前高，最后涨至8000美元/吨的水平。如果不考虑2008年金融危机的影响，2006-2012年中7年的时间，铜价都是在以8000美元为中枢的平台上运行。2013年后，铜价的运行区间实际上是4500-7500美元。笔者认为，2004-2006年，铜价从3000美元初涨至8000美元时，是带有泡沫成分的。但是，经过14年的消化，估值泡沫的部分早已不在，2013年后铜价实际上是处在被低估的状态。从这一点来看，笔者认为铜价涨至8000美元只是回到一个正常状态，不该是本次铜价的顶点。

从美元与铜价的相对关系看，2006-2012年，美元指数大概处在80上下，而今美指依旧处在90的相对高位，但铜价已经回到了8000美金。从货币供应的角度看，2000年，美国广义货币供应与GDP的比值为48.2%，欧元区为63.3%。至2019年，这两个数字分别变为72%和103.9%。过去近20年的时间，货币供应增速显著超过GDP增长。

从上述几个数据出发，笔者认为铜价这一轮上行将会挑战前高。换言之，铜价至少还有大约500美元的上涨空间，最高则可能挑战10000美元大关。如果按照伦敦期铜9000美元/吨、2021年人民币对美元6.2计算，沪铜价格大约是在63500元/吨。2021年上半年，沪铜就有望冲击64000元/吨。