后产能过剩时代，PTA波动区间收窄

华英雄

发表于和讯（http://news.hexun.com/2016-01-02/181550497.html）内容摘要

　　PTA进入产能淘汰期，后期新增产能有限

　　供需格局上半年好于下半年

　　供需平衡仍需阶段性检修支撑

　　大周期产业链扩张由下至上

　　PX或没有想象的那么宽松

　　产业链去库存自下而上进行时

　　聚酯-PTA利润博弈仍将进行

　　PTA成本因素凸显，整体波动区间收窄

　　核心观点

　　宏观方面，供给端，中央提出2016年经济发展五大任务，其中将去产能放为首位，足见政府重视程度，实际效果目前依然存在不确定性，但需要提防其对商品市场短期效应的提振，未来还需要关注其具体实施进程。需求端短期依然较难有大的改善，明年预计化工品新增需求可能放缓，投机性需求减弱或下滑，但刚需可能依旧在。成本端，作为能源化工的源头-原油的波动扰动着整个产业链的脉搏，目前原油基本面仍未见明显改善，但可喜的是其过剩程度明年可能缓解，我们预计明年原油重心将较目前提升，但是整体仍将保持低位波动。这三方面的因素可能相辅相成，若供给侧改革成效明显，必将带动市场气氛，投机性需求可能迅速回升。同时需求端的提升可增加原油端需求，从而提升化工整体成本。

　　微观方面，已上市的几个化工品中，PTA最先进入产能整合时期，其产业链扩张由下至上，去产能、去库存亦由下游开始。目前终端去库存已进行了较长时间，而PTA可能刚进入去库存时代，一旦宏观需求好转，相对来说下游将最先受益，这样可适当关注做多下游公司股票。后产能过剩时代PTA加工费进入窄幅波动区间，行情波动率下降，但对冲配置中可将其作为多头配置，由于寡头市场，寡头加工费有所保障且较之前有所好转，可关注相关公司个股。供需方面：由于新产能投放以及老产能复产因素，PTA上半年基本面要优于下半年，可适当关注5-9合约的正套。成本方面：原油低位波动，PX2016年新产能投放并不是很快+PTA新老装置入市，同时调油消耗部分芳烃，PX似乎没有想象的那么宽松，需要关注PTA、PX各新老装置投放进程以及检修情况。去年年报中提出的多PTA空聚烯烃在今年得到了较好的表现，今年亦继续推荐，但目前风险在于聚烯烃贴水较多，且短期出现大幅下跌后存在修复基差的可能。

　　一、

　　后产能过剩时代PTA供需格局分析

　　1.PTA进入产能淘汰期，后期新增产能有限

　　众所周知，2008年金融危机后，国家为刺激国内经济，进行了大规模的刺激性投资，传统化工行业当属其列，同时下游聚酯产能的不断投放亦不断放大国内PTA产能缺口，因此PTA产业投资动能较足，2011-2015年来PTA产能投放增速分别为31%、57%、5%、32%、8%。其中投放高峰在2011、2012年和2014年，分别增加476、1140、1041万吨。而聚酯产能投放速度在2012年达到高峰后开始下滑，导致的结果就是PTA由部分依靠进口逐步走向过剩，当然进口量在不断的萎缩，目前进口绝对量极低。

　　产能的快速扩张压缩行业利润，倒逼产能出清的进行，相对于聚烯烃行业，PTA最先进入产能过剩期，也最先进入产能整合期。截止12月20日，PTA国内产能4693万吨，其中目前已经退出市场的产能有1340万吨，占比28.51%，偶尔开车的产能有160万吨，占比3.4%。两者合计产能1500万吨，占比31.91%。这样来看，剔除无效产能，目前PTA满负荷开工率约在70%左右，有效产能约3360万吨。

　　2016年，预计PTA将由两套共计320万吨的装置投产，江阴汉邦石化的220万吨装置以及四川晟达100万吨装置，均是2015年延迟开启的装置。四川晟达预计在明年二季度或以后，具体进程根据配套PX以及市场情况。汉邦石化预计在明年4-5月份开启。其余装置开启均存不确定性，将视市场情况而定，明年需求端预计仍不会有大好转，其他装置开启的概率较低。

　　2.供需格局上半年好于下半年

　　先不考虑2016年新增产能，按照目前PTA（4693万吨）与聚酯（4658万吨）产能测算，我们假定PTA最高开工能达到85%左右（2015年最高开工85%，且仅在4-5月份维持了较短时间），这时需要PTA开工72.5%左右，将当前的有效产能开满基本能满足需求，维持一个紧平衡的状态。但是要知道，我们这个测算是基于聚酯最大开工的前提，实际上聚酯长时间是不能达到最大开工的，这样PTA就处于一个略微过剩的一个状态。

　　接下来我们再把新增产能与老装置复产情况考虑进去，假设PTA新装置320万吨在年底前全部投产，其总产能增加到5013万吨。翔鹭装置重启方面，预计6月中下旬将重启一条150万吨的线，10月份再重启一条150万吨的线。聚酯方面，从目前的情况预计明年将由375万吨装置投产，但从目前了解的情况看泗阳海欣可能只开一半即25万吨的装置，华润30万吨可能开不起来了，汉邦（澄高）也可能只开一半即50万吨的产能，这样明年计划投产产能在270万吨左右。且整体来看，计划投产的这些装置何时开启均存在不确定，会视市场情况（库存+利润）而定，而目前聚酯库存处于年内较高的水平，且亏损已经持续较长时间（从2015年9月份开始），上半年聚酯新产能开启的概率较低。下半年可能有一些投放，但能否全部投放依然存疑。这里大概估计年底前聚酯投放产能约200万吨左右。这样来看，供给方面：由于PTA新产能投放在上半年末以及老装置重启在下半年，上半年总体供应能力或将维持目前现状，而下半年供应能力将增加。需求方面：上半年聚酯新增产能大规模投放概率较低，基本集中在下半年。下半年若PTA与聚酯新产能均全部投放，200万吨的聚酯新产能需要172万吨的PTA即可满足，而下半年PTA市场有320万吨的新产能以及300万吨的老产能将陆续回归市场，供需弱平衡状态将被打破。

　　总体看上半年供需格局要好于下半年。

3.供需平衡仍需阶段性检修支撑

　　从上部分的分析中我们看出2016年供需格局上半年要好于下半年，那么我们就静态的大胆的预测下未来一年PTA供需的具体情况。如下表：

　　从表中亦能够印证本文上述观点，但本次预测是静态的，未能考虑PTA运行过程中的不确定性检修因素，这也是本文所欠缺的，作者亦正抓紧修炼，争取某一天将众多不确定性因素纳入其中。但这至少能够给大家提供一些静态的参考维度和边际，在此维度下依据确定性变量进行修正。

　　进入下半年，如若没有阶段性检修的存在，PTA将快速累积库存，供需格局的强弱需要密切关注新产能/老产能投放的进程以及老装置检修的力度之间的平衡。

　　说明：本平衡表的编制是静态的，随后会根据最新信息进行修正。PTA产量预估说明：根据目前得知的PTA未来一年检修情况预测。聚酯产量预估说明：由于聚酯装置众多，详细统计具有一定的难度，同时未来一年检修计划不确定性又大，综合起来会放大其估计误差。固我们采用较为宏观的维度来进行预测，由于聚酯工厂开停工程度较为容易，且参考库存/利润等因素，淡旺季较为明显，再考虑季节性的同时亦考虑年度增长率等其他因素。

　　二、产业链利润再平衡

　　1.大周期产业链扩张由下至上

　　PTA产业链产能增长经历了一个自下而上的过程，先是聚酯产能2011、2012年的大规模扩张，后是PTA2012、2014年的扩张，最后是PX2012、2015年的扩张（见图1）。聚酯产能增速最先开始下降，随后是PTA，目前聚酯、PTA均进入了产能整合期，而亚洲PX仍处于逐步扩张的过程（2016-2018年仍有PX装置逐步投放市场）。产业各环节去利润亦跟随产能扩张的步伐由下至上。

2.PX或没有想象的那么宽松

　　2016年国内基本没有计划投放的产能，而腾龙芳烃由于要进行资产重组，再加上设备焊接检查、改造等工序，2016年开启基本无望。亚洲方面有两套，分别为印度信赖180万吨，计划在2016年5-6月份投产，另一套阿美-住友合资的100万吨预计四季度投放市场。总体看2016年上半年PX供给能力基本维持目前的这种状态。但是下半年亚洲有新增PX产能280万吨，但考虑到PTA亦有新增产能，同时还有老装置复产的情况，PX市场似乎没有想象的那么宽松。

　　另一方面，调油需求亦影响PX开工率，进而影响PX的供给。国际方面，2015年6-8月，国际汽-柴油价差均创下近年来新高，市场对于汽油的需求较柴油旺盛。同时近几年PX-汽油价差持续走跌，一定程度上增加了芳烃调油的动力，进而使得PX供应量有所缩减。从国内的情况看，柴油-汽油的消费量绝对差值也在逐渐走低，自2011年末以后，汽油消费量累计增速首次超过柴油消费量累计增速，2015年1-10月份，我国汽油消费累计增速为11%，而柴油消费累计增速只有2%，这也是汽油价格相对坚挺的重要原因。究其原因，还是因为汽车消费的快速增长以及能源消费结构的调整。未来需要特别关注芳烃调油需求对于PTA成本的支撑，同时汽油消费的季节性（例如美国夏季汽油消费高峰）亦对调油的节奏形成影响。关注PX-汽油价差、芳烃-汽油价差以及汽柴油价差。

　　检修方面，从目前得到的消息来看，PX在2016年的检修集中在4-5月份，8-10月份，届时PX或可能出现阶段性偏紧，加上上半年在新产能（印度信赖）未投放或未稳产制约下，PX供应偏紧程度或更甚一些。

　　这样看来，PX在明年的裂解利润不会大幅走低，或将维持今年的年均水平，在重心330美元/吨左右（FOB韩国PX-CFR日本石脑油）。

　　3.产业链去库存自下而上进行时

　　宏观方面看，目前我国宏观经济增速仍处于下滑阶段，第二产业对于GDP的拉动作用在下滑，工业增加值处于低位或仍未企稳，宏观经济决定总需求，在当前疲软的经济背景下，不要奢望明年下游有多大的新增投机需求。去库存已成为各行各业的共识，低库存运行将是上策。

　　PTA产业链去库存从终端服装环节开始，终端服装库存增速在2010年达到阶段性高点后回落，其中零售服装库存同比增速从2010年的45%回落至2014年9%。随后坯布库存在2012年年中达到高点后开始回落。聚酯在2014年亦开始大幅去库存。而PTA库存在今年3月份触顶后回落，预计后期会有反复，去库存的持续性还需要阶段性检修与去产能的支撑。PX库存目前依然在攀升的阶段，未看到库存下降的趋势。

　　总体而言，宏观环境决定总需求，而需求与利润决定产业某个环节去库存程度，一般而言，需求足且利润好的行业，库存投资会增长，价格也相对坚挺。反之亦然。

　　4.聚酯-PTA利润博弈仍将进行

　　需求不足+低利润甚至亏损倒逼聚酯去库存，PTA亦在2015年开启去库存模式，同时伴随着产业的整合。虽然总体来看产业链整体扩张，整体利润受到压缩，但仍呈现上游强下游弱的格局，这与产业链各环节产能扩张周期有关。

　　对于PTA和聚酯环节，目前处于去产能的重叠期，两个环节的利润已经压缩至成本端上下，在整体外在需求未能有效提振的前提下，盈利的强弱取决于两个环节去产能的力度以及阶段性检修的情况。例如在2014年5月份开始PTA限产保价之时，TA利润有所恢复，但聚酯环节陷入亏损，致使聚酯厂商亦集体限产，其利润亦有一定的恢复。再如2015年8月份开始PTA轮番检修，加工费开始大幅上升至700元/吨以上，而聚酯却因为直接原料成本的上升陷入亏损。

三、PTA成本因素凸显，整体波动区间收窄

　　1.原油进入低位波动阶段

　　从目前的基本面来看，原油弱势已是市场共识，我们尚看不到支撑原油大幅上涨的因素。但是再去寻找新空因素估计亦是难事，这里我们且列出几个市场的微妙变化：

　　1、美国活跃石油钻井数量2014年末达到峰值后开始急剧减少，目前幅度超55%。美国原油产量2015年6月达到峰值961万桶/日，11月产量下降至915万桶/日。页岩油产区新油井效率大幅提高延缓了产量下降的速度。但EIA预计明年美原油产量仍出现缓慢下降趋势。

　　2、联储前四次加息周期中，WTI原油价格均短期下行探底，中长期呈现上涨趋势。基于此前四次加息周期中美国经济增长强劲，其他经济体亦处于快速增长期，而此次加息时发达经济体均增长乏力，压制原油反弹幅度。

　　3、OPEC统计三季度末，全球原油市场供应过剩100万桶/日，环比-130万桶/日；EIA统计三季度末，全球原油市场供应过剩158万桶/日，环比-42万桶/日。明年过剩程度有望缓解。

　　4、地缘政治冲突加剧（IS、伊拉克、叙利亚）。

　　美国原油产量将继续下降，其他Non-OPEC国家产量亦出现不同程度下降，但OPEC产量易增难减，伊朗原油回归填补Non-OPEC国家产量下降留下的缺口，同时全球经济复苏乏力，需求难有大的起色，全球原油将在艰难中再平衡，价格将进入低位波动的阶段，重心或较目前微幅提升。（具体分析见我们的原油分析年报）

　　2.PTA加工费进入窄幅区间波动，

　　行情波动率下降

　　进入后产能过剩时代，PTA利润已经被压缩至成本端（加工费500元/吨左右）上下，目前这样的加工费对于一体化大装置尚有现金流，而对于其他小且效率低下的装置已经处于亏损状况。在总需求未能有大的增长前提下，价格的大幅上涨将为工厂提供套保空间，从而压制价格回归。另一方面，极低的加工费（300元/吨以下）维持较长时间对于大厂亦是难以承受，势必祭出限产保价措施。而将加工费维持在大厂盈利，效率低下工厂亏损的状态不外乎是PTA寡头工厂的最优选择，而这种措施亦已经实施了较长一段时间。这就意味着依靠微观基本面因素驱动的大趋势行情概率较小。

　　四、展望

　　宏观方面，我们从三个方面来看化工品的驱动因素：供给端，中央提出2016年经济发展五大任务，其中将去产能放为首位，足见政府重视程度，实际效果目前依然存在不确定性，但需要提防其对商品市场短期效应的提振，未来还需要关注其具体实施进程。需求端短期依然较难有大的改善，明年预计化工品新增需求可能放缓，投机性需求减弱或下滑，但刚需可能依旧在。成本端，作为能源化工的源头-原油的波动扰动着整个产业链的脉搏，目前原油基本面仍未见明显改善，但可喜的是其过剩程度明年可能缓解，我们预计明年原油重心将较目前提升，但是整体仍将保持低位波动。这三方面的因素可能相辅相成，若供给侧改革成效明显，必将带动市场气氛，投机性需求可能迅速回升。同时需求端的提升可增加原油端需求，从而提升化工整体成本。

　　微观方面，已上市的几个化工品中，PTA最先进入产能整合时期，其产业链扩张由下至上，去产能、去库存亦由下游开始。目前终端去库存已进行了较长时间，而PTA可能刚进入去库存时代，一旦宏观需求好转，相对来说下游将最先受益，这样可适当关注做多下游公司股票。后产能过剩时代PTA加工费进入窄幅波动区间，行情波动率下降，但对冲配置中可将其作为多头配置，由于寡头市场，寡头加工费有所保障且较之前有所好转，可关注相关公司个股。供需方面：由于新产能投放以及老产能复产因素，PTA上半年基本面要优于下半年，可适当关注5-9合约的正套。成本方面：原油低位波动，PX2016年新产能投放并不是很快+PTA新老装置入市，同时调油消耗部分芳烃，PX似乎没有想象的那么宽松，需要关注PTA、PX各新老装置投放进程以及检修情况。去年年报中提出的多PTA空聚烯烃在今年得到了较好的表现，今年亦继续推荐，但目前风险在于聚烯烃贴水较多，且短期出现大幅下跌后存在修复基差的可能。

shinichi

顶一个，写得很不错