【国债期货】他山之石：美国超长期限国债期货市场介绍

yuanyipin

中金所30年国债期货上市进入倒计时阶段
3月31日，中金所，30年期国债期货上市进入倒计时阶段。
本篇报告我们聚焦海外，介绍美国超长期限国债期货合约规则、市场概况，并分析其不同类型投资者的参与情况、基差结构等方面内容，为投资者提供借鉴。
美国超长期限国债期货合约及市场介绍
自1976年至今，美国已经建立起了涵盖短、中、长以及超长期限共计8个品种的完整国债期货产品体系，是全球范围内品种覆盖最全、市场规模最大的国债期货市场。截至2023年3月，单边持仓量总计1511万手，市场规模约2万亿美元，占国债现券规模达6.35%，相较之下，我国国债期货市场占现券规模仅1.74%，未来发展空间十分广阔。
合约规则方面，美国超长期国债期货UB及长期国债期货US合约标的票面利率均为6%，但现券YTM近十年均为达到该水平，致使转换因子低于1。经转换因子调整的CTD券久期整体高于现券久期，UB合约上市以来均值为27.9，期货实际久期明显较高；US合约均值为15.9，未来中金所30年期国债期货TL或与其相当。其他合约规则中，中金所30年期国债期货TL与美国超长期、长期国债期货合约整体类似，但在报价单位、交易时间、保证金比例、涨跌停板以及最后交易日方面有所不同。
市场规模方面，美国超长期限国债期货市场整体呈持续增长态势，其中UB合约“后来居上”，持仓及市场规模以超越US合约。现阶段UB、US合约两者合计持仓超260万手，合计市场规模超3500亿美元。流动性方面，美国长期国债期货US合约成交整体较为活跃，日均成交量约25-50万手，日均换手率约1/3；UB合约流动性稍差，日均成交量约15-30万手，日均换手率维持在1/6附近。
美国超长期限国债期货投资者参与情况
在投资者结构方面，资产管理机构参与超长期限国债期货以多头配置为主，是超长期限国债期货的主要做多力量，占市场总额超70%，且多头头寸增速较为稳定。其对于空头对冲同样存在较大需求，占比约1/4，但会根据利率趋势、政策周期进行择时对冲。
杠杆基金参与超长期限国债期货以空头对冲为主，近年来持有的空头头寸稳步增加，占市场总额近50%。且其广泛参与跨期套利交易，持有的价差头寸呈明显季节性分布。
交易商主要为商业银行，其持有国债期货占比约5-10%，但呈现从短端到长端品种参与规模逐级下降的情况，超长期限品种占市场总额不足3%。其持仓多空方向没有明显偏好，会根据市场情况进行灵活调整，历史来看择时较为准确。
美国超长期限国债期货基差结构
在基差方面，持有损益是影响美国国债期货基差的主要因素。但剔除持有损益后，美国10年以下期限国债期货整体处于平水状态。2年、5年合约净基差波动区间在[-0.05,0.05]，10年合约在[-0.1,0.1]，振幅较小且整体较为稳定。主要原因在于：1、美国中短期限国债期货市场多空力量较为均衡；2、CTD券较为稳定交割转换期权价值较低。
但在超长期限国债期货品种，剔除持有损益后整体处于贴水状态。US合约净基差波动区间在[0,0.2]，UB合约净基差波动区间在[-0.1,0.3]。主要原因在于：超长期限衍生品工具有限，且超长期限国债久期较长，利率波动风险较大，空头力量在超长期限国债期货聚集，致使其长期贴水。