2016年度动力煤交易策略:门掩黄昏，无计留春住

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2016年动力煤交易策略

2015年是动力煤期现货加速下跌的一年：秦港山西优混平仓价累计下跌165元/吨（31.43%）至360元/吨，动力煤期货主力合约除4月大秦线检修期间走出反弹行情、升水现货外，其余时段均以贴水现货的状态加速探底，年内累计下跌176.4元/吨（36.63%）至305.2元/吨，11月24日一度收得283.2元/吨的历史新低。

图：秦皇岛港动力煤平仓价                      图：动力煤主力合约期现价差

展望2016年，动力煤期现货仍将继续探底，且伴随底部临近行情波动性加大。

从大势方向看，筑底远未完成：一是从“去利润-去产量-去产能”的供给收缩逻辑看，亏损近8成的煤炭行业去利润已基本完成，以地方煤矿为先头兵的去产量之战刚刚开始，仍处产能投放周期中去产能为期尚远。二是从在动力煤消费占比62%以上的火电耗煤来看，2016年发电总量稳中趋降，丰水年水电挤压更趋强势，火电耗煤大概率再降3%左右，电厂煤耗弱势将成为年内常态。三是从成本支撑来看，部分煤炭企业港口现金流成本低达300元/吨左右，且2016年仍有25元/吨上下的下降空间。

从行情节奏看，2015年动力煤期货跌势领先于现货，年度收盘价305.2元/吨已接近低成本煤企的港口现金流成本。尽管去产能之路为期尚远，但不断接近煤炭行业边际现金流成本的现货价格仍将在2016年频发引发“减产-反弹-复产-跌价-减产”的价量循环，动力煤期货在下跌过程中的波动性随之加大。

供给端：“去利润-去产量-去产能”征程未半一、煤炭行业亏损面已近8成，行业去利润基本完成

     
图：煤炭开采与洗选业主营收入                  图：煤炭开采与洗选业利润总额

根据国家统计局公布的煤炭行业财务状况，2013年以来煤炭行业主营业务收入开始出现回落，今年前11个月主营业务收入22787.9亿元，较去年同期下降14.6%；利润总额2012年开始缩水，今年前11个月利润总额425.5亿元，较去年同期大幅下降61.2%，盈利水平重回2004-2005年规模。

图：煤炭行业盈亏状况

伴随煤炭行业黄金十年结束，2012年以来行业亏损面不断扩大。根据455家煤炭信用债债务主体发布的2015年三季度财务报告，352家前三季度净利润为负，在全部债务主体中占比77.36%，由此来看，煤炭行业去利润已基本完成。

二、减产刚刚起步，地方矿产量率先受到冲击

当前煤炭行业正处于减产初级阶段，2014年全国原煤产量38.74亿吨，同比仍有5.27%的增幅，今年前11个月，全国原煤产量33.68亿吨，较去年同期减产3.7%，为1999年以来首次减产。从产煤大省的减产情况来看，内蒙古2013年便步入减产周期，今年前10个月原煤产量7.62亿吨，较去年同期减产6.39%；继2014年增产4.43%之后，今年前10个月陕西原煤产量4亿吨，较去年同期产量出现了4.06%的下降；陕西原煤产量继2014年增产1.47%之后，今年前10个月原煤产量7.94亿吨，较去年同期减产1.53%。

      
图   全国原煤产量                                图  山西原煤产量

     
       图  陕西原煤产量                             图 内蒙古原煤产量

从煤矿属性来看，本轮煤炭价格下跌对地方煤矿产量冲击更为明显。2013年起，地方煤矿产量同比下降4.33%，率先步入减产周期，2014、2015年减产幅度依次为3.5%、8.09%。与此相比，国有重点矿的减产节奏倾向于有序渐进式，2014、2015年减产幅度依次为3.82%、4.24%。

图   国内煤矿产量及同比增速

三、煤炭行业尚处产能投放期

2013年以来，煤炭行业固定资产投资开始出现回落，今年前11个月煤炭行业固定资产投资完成额3598.54亿元，较去年同期下降16.1%。

图 煤炭行业固定资产投资

尽管如此，当前煤炭行业仍处产能投放期，2014年新增产能2.95亿吨。截至2014年末，仍有7.5亿吨的已施工原煤矿井有待投放，其中2014当年新开工的原煤开采规模也有3.48亿吨。

      
图：原煤开采新增产能                           图：原煤开采待投放产能

四、澳煤关税下调影响有限，2016进口煤弱势难改

受国内需求弱势和进口煤价格优势下滑的双重影响，继2014年中国煤炭进口收缩10.9%至2.91亿吨之后，今年前11个月我国进口煤炭1.86亿吨，较去年同期水平下降29.4%。《商品煤质量管理暂行办法》自2015年1月1日起正式实施，对进口煤微量元素指标提出更加严格的要求，从动力煤进口来源来看，今年前11个月进口动力煤65.65%来自澳大利亚，占比较2014年的53.42%显著上升，印尼煤占比19.38%，较2014年的25.83%显著回落，俄罗斯煤占比14.5%，较2014年的11.3%也有回升。

     
图  中国煤及褐煤进口                         图 中国动力煤进口

图  2014年中国动力煤进口来源               图  2015年1-11月中国动力煤进口来源

中澳自贸协定已于2015年12月20日正式生效，澳大利亚进口动力煤关税将从之前的6%下降至4%，之后两年降至零关税，以当前价格为参考，4%关税和零关税下澳煤进口优势分别提升6.6元/吨、20元/吨左右。有消息称，关税下调后澳煤进口的海运费将顺势回涨，进口澳煤价格优势回升幅度有限，预计2016年煤炭进口仍将维持弱势。

需求端：2016丰水年水电挤压趋强，火电耗煤同比再降

      
图：2014年动力煤消费结构                图：2015年1-10月动力煤消费结构

从近两年的动力煤消费结构来看，电力用煤占比稳定在62-63%之间。2013年4月以来，房地产开发投资增速持续回落，今年8月以来甚至连续出现了同比负增长的情况。受此影响，2015年1-11月房屋新开工面积累计同比下降14.7%，建材需求受冲击后建材用煤同比下降23.04%，在动力煤消费总量中占比由2014年的22.73%下降至18.3%。与此相反，以生产合成氨为主要用途的化工用煤则出现井喷式增长，今年前10个月消费量1.68亿吨，较去年同期增长6倍有余，在动力煤消费总量中占比自2014年的1.44%提升至6.82%。

图：房地产开发投资增速                           图：房屋新开工面积增速

表：2015年1-10月动力煤消费量

单位：万吨

数据来源：钢联数据，国投安信期货研究部整理

	总量	电力	建材	化工	冶金	其他
消费量	255386.57	154194.75	45172.7	16827.8	12018.1	18642.1
同比增速	2.23%	-0.82%	-23.04%	612.14%	31.88%	-21.54%

从历年情况来看，我国电力耗煤在动力煤消费总量中的占比在60-64%之前波动，比例较高且相对稳定，因此本篇余文把火电耗煤作为动力煤需求端的重点来分析。

图：中国动力煤消费量

一、经济降速叠加结构转型，发电总量稳中趋降

2011年以来，中国经济由高速增长步入中高速增长的新常态，2015年前三季度GDP同比增长6.9%，预计2016年进一步放缓至6.5%左右。与此同时，中国经济结构转型日益深化，第二产业对GDP增长贡献率自2010年的57.2%下降至今年前三季度的36.8%，第三产量对GDP增长贡献率则自2010年的39.2%回升至今年前三季度的58.8%，1981年以来首次显著超过第二产业。

      
图   三大产业对GDP增长贡献率                        图  发电量及具体构成

2015年1-11月，中国发电量5.13万亿千瓦时，较去年同期微增0.1%，基本持平。展望2016年，在经济增速继续下滑、结构转型继续深化的大背景下，发电总量大概率稳中有降，与今年总规模持平已是最乐观情形。再考虑到当前火电占比74.59%、水电占比18.06%，核电、风电及其他总计占比7.35%的发电格局，水电对火电的挤压将是2016年火电产量、火电煤耗的重要影响因素。

二、水电挤压更趋强势1）水电装机增速回落

从电力设备投产情况来看，2015年前11个月电源基本建设投资完成额同比大增6.67%，其中火电和风电为主力增量，电源基本建设投资完成额分别较去年同期增长25.17%、26.77%。2012、2013年为水电建设大年，继2014年水电电源基本建设投资完成额下降22.95%之后，今年前11个月水电投资完成额又下降23.12%。受此影响，2014年以来水电新增设备容量较2013年显著回落，2014年规模以上水电设备容量增速自2013年的12.3%下降至7.9%，截至今年11月又降速为6.4%。

     
图：电源基本建设投资完成额                   图：水电电源基本建设投资完成额

     
   图：6000千瓦及以上电厂发电设备容量             图：6000千瓦及以上水电设备容量

据中华人民共和国水力部2005年完成的第二次水利资源普查资料：全国水力资源理论蕴藏量10MW 以上的河流共3886 条，水力资源理论蕴藏量6.9 亿 KW，技术可开发量5.4 亿KW，经济可开发量4 亿KW。根据中电联发布的《全国电力供需形势分析预测报告》，截至2015年9月底，全国6000千瓦及以上水电装机容量2.74亿千瓦，主要发电企业常规水电在建规模2400万千瓦，总量2.98亿千瓦已占经济开发总量近75%，低成本水电开发已接近尾声。2015年前11个月新增水电设备容量1330.9万千瓦，预计2016年新增水电设备容量将进一步回落至1000万千瓦，6000千瓦及以上水电装机容量增速进一步回落至4.28%左右。

图：2014年以来水电投产减速

2）丰水年水电利用小时大概率回涨

我国来水具有明显的大小年现象，除2007-2008年连续来水旺盛外，三峡水库入库流量表现出显著的丰水年、枯水年交替特征。2015年为枯水年，三峡入库流量均值11884.79立方米/秒，同比下降15%。受此影响，今年前11个月水电设备利用小时数3255.58小时，较去年同期下降4.09%。2016年大概率为丰水年，若假设来水情况与2014年水平相近，水电设备利用小时数增速保守估计在4.27%之上。

      
图：三峡入库流量                             图：水电设备利用小时数

三、火电煤耗同比再降

水电产量增长是装机容量增长和水电设备利用小时数增长双重作用的结果，综合考虑2016年规模以上水电装机容量增速回落至4.28%左右，丰水年水电设备利用小时数增速回涨至4.27%之上，水电产量增速保守估计在8%之上。由此将对2016年火电产量构成挤压，在2016年发电总量与2015年持平的乐观估计下，火电产量将下降2.13%至40439.08亿千瓦时。

图：水电产量增长指数分解（年度）              图：水电产量增长指数分解（月度）

      
      
图 2016年水电产量继续挤压火电                  图：发电标准煤耗率

受到火电机组大型化和能源使用效率提高的影响，我国发电标准煤耗率呈现下降趋势。预计2016年发电标准煤耗率将自2015年的297克/千瓦时进一步下滑至294.47克/千瓦时。以此为基础测算，2016年火电耗用原煤将自2015年的17.18亿吨进一步下降至16.67亿吨，同比降幅2.97%与2015年的3.05%基本持平。

图：火电耗煤需求及同比增速

成本支撑：2016年仍有下行空间

2015年1-11月，国有重点煤矿产量17.12亿吨，在全国产量33.13亿吨中占比51.68%。在目前几乎全行业亏损的情况下，老牌国有煤炭企业肩负着过重的员工成本、社会责任，其成本极不占优的落后产能仍然无法退出，这决定了单纯从边际成本曲线分析供求平衡的市场价格存在一定局限。但我们还是从成本支撑的角度，以中国神华、中煤能源、伊泰煤炭3家上市公司为样本，保守估计动力煤港口价格的底部区间及2016年“成本底”的下降幅度。

根据三家代表煤企2015年三季报的公开数据，2015年1-9月中煤、神华、伊泰的吨煤生产成本分别为167.71元、115.2元、59.6元，其中主打露天矿的伊泰煤矿最具成本优势。与2014年同期相比，三家煤企的生产成本均有不同幅度的下降，主要原因有二，一是同期燃料价格下降，二是受煤炭资源税改革影响，将价格调节基金和矿产资源补偿费转为资源税计入“营业税金及附加”核算。此外，伊泰因精简裁员人工成本一项也有显著缩减，其他两家则受减产影响吨煤人工成本不降反升。

综合煤炭资源税改革增加“营业税金及附加”、三大期间费用增加的影响，2015年1-9月中煤、神华、伊泰的吨煤坑口完全成本分别为324.97元、191.18元、127.71元，坑口现金流成本分别为285.74元、169.38元、119.56元。在考虑到三大煤企发往秦皇岛港下水煤的铁路运费和港杂港建费，中煤、神华、伊泰的港口完全成本分别为513.47元、372.68元、309.21元，港口现金流成本分别为474.24元、350.88元、301.06元。以此为参照，2015年末秦港Q5500动力煤平仓价366元/吨已接近神华的现金流成本，较伊泰现金流成本仍有65元/吨的下行空间。

展望2016年，吨煤现金流成本下行空间在25元/吨左右，具体可期待三个方面。1）铁路运费：2）人工成本：2016年初，李克强总理在太原召开钢铁煤炭行业化解过剩产能的座谈会上指出，要加大财税支持，对地方和企业筹集的化解过剩产能资金进行补助，主要用于人员安置。国有企业人员精简有望取得突破性进展，吨煤人工成本降幅在3-4元。2）铁路运费：2015年四季度，为降低煤炭企业物流成本，中国铁路总公司以呼和局、北京局和山东局为试点，下调铁路运费。经核算，从内蒙古到张家口铁路运费下降约30元/吨，到山东下降约60元/吨。尽管此次下调的是铁路直达运费，到港口的铁路运费暂未调整，但考虑到神华准池-朔黄铁路、蒙冀铁路开通后对大秦线的分流作用，2016年铁路运力过剩的背景下大秦线降低运费已是大势所趋，保守估计降幅在20元/吨。3）财务费用：央行自2014年11月通过不对称降息将定向宽松切换至全面宽松以来，2015年内更是进行了3次降息、2次降准以及3次双降，将一年期存贷款基准利率分别由年初的2.75%和6%降至1.5%和4.75%，大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构的存款准备金率则分别由20%和18%分别降至17%和15%。宽松周期下，预计吨煤财务费用同比下降2-3元/吨。

图：煤炭企业吨煤成本分析

     单位：元/吨

	2015年1-9月			2014年1-9月			变动/%
	中国神华	中煤能源	伊泰煤炭	中国神华	中煤能源	伊泰煤炭	中国神华	中煤能源	伊泰煤炭
原材料、燃料及动力	20.2	46.35	8.86	24.6	54.75	9.21	-17.9	-15.3	-3.83
人工成本	16.8	28.81	15.25	15.3	28.75	18.02	9.8	0.2	-15.39
折旧及摊销	21.8	39.23	8.15	19.7	33.88	7.18	10.7	15.8	13.48
其他	56.4	53.32	27.34	66.2	74.21	50.17	-14.8	-28.1	-45.51
生产成本	115.2	167.71	59.6	125.8	191.59	84.59	-8.4	-12.5	-29.55
营业税金及附加	16.43	11.13	9.43	8.27	7.64	7.12	98.7	45.7	32.4
期间费用	59.55	146.13	58.68	45	119.39	54.43	32.3	22.4	7.8
坑口完全成本	191.18	324.97	127.71	179.07	318.62	146.14	6.8	2.0	-12.6
坑口现金流成本	169.38	285.74	119.56	159.37	284.74	138.96	6.3	0.4	-14.0
起始地	鄂尔多斯-    秦皇岛	朔州-    秦皇岛	鄂尔多斯-秦皇岛
运费	154	161	154
港口费用	27.5	27.5	27.5
港口完全成本	372.68	513.47	309.21
港口现金流成本	350.88	474.24	301.06

数据来源：上市公司2015年三季报，国投安信期货研究部整理

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