期货日报：外强内弱 白糖价差收敛

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外强内弱 白糖价差收敛

中粮期货研究院 韩旭

2016/05/23

摘要：2015年初国内白糖市场在政策约束下进入牛市周期，配额外进口管控政策成为牛市的基石；2015/16榨季，减产以及甘蔗收购价上调导致制糖成本增加令现货价格同比大幅上涨。但走私量远超市场预期，令2016年以来现货价格同比增幅不断缩小，到5月份甚至不增反降。目前，国产糖进入去库存阶段，国际糖价在基金推动下走势明显偏强，而国内糖价在现货销售疲弱的拖累下呈现窄幅区间震荡走势。未来国内糖价究竟何去何从？

第一部分 国际市场供需缺口扩大

2015/16榨季（10-9月），北半球主产国生产基本结束，印度、泰国、中国产量大幅下降；但在过去的七个月中印度与泰国的出口均表现强劲，出口量同比大幅增长；新榨季减产威胁仍然存在，为国际糖价带来支撑。巴西新榨季提前半个月开榨，天气干燥少雨利于生产，入榨量及糖分保持9年来最高水平，巴西的增产预期以及出口需求给国际糖价带来压力。分国家来看：

印度：受到连续干旱的影响，印度大幅减产。截止4月底，印度累计产糖2460万吨，同比下降11%，仅剩48家糖厂仍在生产，低于去年同期的97家，收榨进度大幅提前。去年5月中旬未收榨糖厂数量为45家，后期累计产糖45万吨。按此计算，2015/16榨季印度食糖产量或仅为2500万吨左右，相比上榨季减产330万吨。

图1：印度、泰国、巴西白糖出口价格走势（美元/吨）

由于印度政府实施甘蔗补贴政策并强制出口，加之中国走私需求强劲，印度出口表现抢眼，10-3月份累计出口数量达到135万吨，同比大幅提高。若2015/16榨季期末库存按650万吨计算（该水平足以满足10-12月份印度国内消费量），扣除国内消费量，印度4-9月份可供出口量约110万吨。但高企的价格可能会降低印度出口竞争力，同时，5月中旬印度取消了45卢比/吨的甘蔗补贴，相当于变相取消出口激励政策，预计后期印度出口量将大幅缩减。产量与库存双双下滑令印度国内糖价飞涨，4月29日印度政府出台措施限制食糖贸易商与投机商的库存，以避免价格炒作与囤积行为。

由于春季干旱加剧，2016/17榨季印度食糖产量预计下降至2250-2350万吨，但新榨季产量还依赖于6-9月西南季风降雨情况而定。若继续减产，该国可能会从食糖的净出口国再次转变为净进口国。

泰国：泰国2015/16榨季于4月10日正式收榨，较上榨季提前了一个月。累计入榨甘蔗9400万吨，累计产糖980万吨，同比减少140万吨。其中，生产原糖690万吨左右，生产白糖280万吨左右。由于严重的干旱或将削减甘蔗产量，Kingsman预计2016/17榨季泰国食糖产量将下降至960万吨，甘蔗种植面积保持不变。

由于受到印尼原糖进口量增长以及中国走私需求强劲的影响，本榨季泰国出口量同比大幅上升。截止3月底，泰国2015/16榨季累计出口食糖392万吨，同比增长32%。其中出口原糖232万吨，同比增长50%；出口白糖160万吨，同比增长12%。扣除泰国国内消费量，我们推算4-9月份可供出口量约330万吨，若后期原糖重熔量按250万吨计算，可供出口原糖量约210万吨，可供出口白糖量约120万吨。

图2：泰国食糖月度出口量（万吨）

巴西：巴西中南部地区2016/17榨季顺利提前开榨，榨季初天气条件几乎完美，干燥少雨令甘蔗压榨势头保持强劲，双周甘蔗压榨量再创历史新高。市场预期2016/17榨季甘蔗入榨量将达到6.38亿吨的历史最高水平，产糖量将达到创纪录的3641万吨。由于食糖生产收益持续高于乙醇，预计糖醇比将回到44.7%，高于上榨季40.65%约4个百分点。由于巴西增产，预计原糖出口量将上升至2240万吨，白糖出口量约253万吨。

图3：巴西中南部地区双周甘蔗入榨量（千吨）

但巴西产量还存在很大不确定性，包括天气、政治以及经济问题对汇率的影响和糖醇比。同时，今年巴西大豆、玉米均获丰产，港口物流问题也会影响出口进度。天气方面，三季度巴西即将迎来生产高峰期，若近期厄尔尼诺转为拉尼娜，巴西中南部地区天气仍然保持干燥少雨，生产进度不受影响，出口压力将令三、四季度原糖贸易流都处于盈余之中，国际糖价将面临一定压力；但相反，3641万吨的产量是在天气条件不出问题的情况下得到的最大预估值，倘若生产过程中遭遇持续降雨令生产中断、压榨天数损失，上述产量预估或将难以实现，而糖价亦会受到提振。汇率方面，今年以来，巴西政局持续动荡，令巴西货币雷亚尔大幅波动，长期来看巴西经济难逃连续两年衰退的命运，雷亚尔必将再度回归贬值通道，将给国际糖价带来压力。糖醇比的影响因素更加复杂，涉及企业现金流需求、政府对汽油价格的调控、终端乙醇与汽油比价等因素，目前来看糖的生产收益明显好于乙醇，且榨季初乙醇销售量环比、同比双双下滑，这些表现有利于糖醇比同比增加。

总体来看，由于巴西增产预期以及北半球减产幅度可能会增大，Kingsman下调了2015/16榨季全球糖市缺口预期，但上调了2016/17榨季缺口，缺口的持续存在令国际糖价处于中长期上涨通道之中，北半球以及巴西的天气炒作将令下半年国际糖价易涨难跌。但若巴西中南部地区天气不出问题，雷亚尔重回贬值通道，三季度国际原糖价格仍然面临短暂回调压力。

第二部分 国内糖价区间震荡

国产糖产销率同比大幅下滑

由于种植面积萎缩，2015/16榨季国产糖产量约870万吨左右，相比上榨季下降185万吨。甘蔗收购价格上调令制糖企业生产成本增加，至5300-5500元/吨。相应的，榨季初期南宁地区白糖现货价格相比上榨季同期大幅上涨超过1000元/吨。

但减产背景下销糖进度并未加快。截止4月底，全国累计销售食糖403万吨，同比下降142万吨。考虑到本榨季期初库存同比下降近100万吨，因此本榨季前七个月累计销量糖同比下降240万吨以上，云南及部分销区陈糖消化进度缓慢。销量下滑的根本原因主要归结于两个方面：一是走私猖獗，屡禁不止；二是终端消费不振。这导致2016年以来现货价格同比增幅不断缩小，到5月份甚至不增反降。

图4：现货价格同比涨跌幅（元/吨）

榨季后半段走私量或将下滑

在2014年底国内出台配额外进口管控政策之后，国内外糖价走势逐渐背离，价差扩大，进口利润非常可观。2015年下半年走私糖从印度、泰国进入缅甸、老挝、越南，再通过中国边境涌入国内市场，逐渐抹平了内外价差，令国内与国际糖价相关性增强。走私量的多少一方面取决于源头供应量，另一方面取决于走私利润，但归根结底与国际糖价走势密切相关。

根据上文对印度及泰国可供出口量的分析，2015/16榨季4-9月泰国和印度可供出口白糖230万吨。按照10-3月两国分别发往缅甸、越南和老挝的比例计算，预计4-9月走私糖数量仍有90-110万吨，但事实上印度取消甘蔗补贴后预计后期来源于印度的走私量将大幅缩减。因此，榨季后半段走私糖数量预计相比Kingsman统计的10-3月走私量132万吨明显下滑。而对于2016/17榨季来说，在印度、泰国继续减产的情景下，预计缅甸进口印度糖将变得越来越困难。今年缅甸的进口量中，印度白糖占比超过70%，泰糖进口量紧随其后。由于明年印度可能不再出口任何食糖，进口来源可能会变为巴西低质白糖、迪拜、泰国的高质白糖。随着国际糖价大幅上涨，走私利润持续下滑，预计新榨季走私数量将会进一步下降。

图5：印度走私糖利润（元/吨，左）与月度出口量（万吨，右）

终端消费疲弱、淀粉糖替代不及预期

近年来，随着实体经济增速下滑，白糖消费增速逐年下调。与此同时，玉米价格大幅下挫令淀粉糖生产成本塌陷，果葡糖浆与白砂糖间成本差逐渐拉大，饮料企业、乳制品企业、糕点企业等行业均出现了淀粉糖替代白砂糖的现象。替代现象的出现令白糖消费量不增反降。

4月份我们对部分用糖企业及饮料产品进行了初步调研。总体看来，各企业今年用糖量预期基本与去年持平，产品配方更改进度相对较慢，对2015/16榨季食糖需求量的影响不及预期。在乳制品、糖果、休闲食品三个品类中，只有糖果销量下滑明显。2015年年报显示，国内饮料巨头康师傅、统一两大公司饮料业务营收均出现下滑。随着今年夏季饮料消费高峰的临近，终端企业食糖采购量能否提升值得关注。

图6：F55月度产量

国储抛售伺机而动

综合近期各机构广西主产区调研结果，2016/17榨季广西甘蔗种植面积预计增长5-7%，若种植及收榨期间天气不出问题，甘蔗单产有望回升，全国食糖产量有望达到950-1000万吨左右。若进口管控政策持续，国内加工厂原糖进口加工量预计维持在300万吨以上。每年国内白糖需求在1500万吨上下波动，那么下榨季国内白糖缺口将近200万吨左右。因此，国储糖去库存同时补充市场供应的不足将成为必行之路。

而统计过去15年间抛储的历史规律可以看出：第一，从年份选取上，抛储都选择了在减产周期进行，抛储的目的是为了缓解市场供应不足，抑制由于供需缺口引起的价格飞涨。第二，在月份的选择上，抛储次数最多的三个月分别为7月、9月和10月。按季度统计，三季度抛储次数最多，一季度次数最少。政府抛储一般会选择旧榨季末供不应求或新榨季初生产还未开始的月份。

总体来看，下榨季，国内主产区甘蔗收购价可能会继续上调，令糖厂生产成本增加；国际糖价在供需缺口扩大的影响下有望继续走强，加之人民币贬值预期，原糖进口成本将大幅上升；若国内外价格形成共振，将对国内糖价形成支撑。但宏观经济下行风险加大以及淀粉糖替代的影响持续，预计国内消费量将难见增长。同时，国储去库存的时间和节奏或许对国内期货盘面形成一定压力。因此长期来看，国内糖价仍然处在区间震荡中运行。受国际市场供需缺口扩大影响，预计国内外价差将逐步收窄。

短期看，5月份是糖市的关键时间节点，5月底全国150万吨工业临储糖即将到期，若走私难以有效管控，在仓单和现货销售压力下期货价格或将跌破区间下沿，提前迎来破位下行走势。只有走私得到有效控制，糖厂现货销售回升，仓单逐渐流出，1609合约仓单压力才能有效减轻。因此，国内去库存效果需要依赖后期打私效果而定。