黑色：2023年冬储评估报告

一德期货马琳

1. 2023年冬储特征为量少且钢厂自储比例提升

钢材的冬储意愿主要取决于价格、政策以及对未来市场的预期。从价格来看，现货北京价3790元、杭州3880元，均远高于市场普遍认可的冬储心里价位3300-3500，因此现货冬储意愿一直不足。而心理价位与实际价格表现差异如此明显的原因，主要归结于弱现实与强预期的博弈。11月至今的上涨行情比较犀利，主要是宏观层面转好带来的政策 “底”，而现实始终是比较偏弱的，产业相对宏观较为悲观，也造成了产业资金没有参与上这轮上涨行情（盘面冬储），随后现货跟随盘面一路上涨，产业资金也没有过多的参与现货冬储的热情，这会导致今年冬季累库速率偏低的概率加大。

按与去年持平的资金池和当前的现货均价推算，今年的库存总量可达到1186万吨，高于去年16%。

但从产业角度考虑，实际累库量应低于资金池容量。首先，在主动去库的尾期，钢厂利润不足难以恢复较高的生产率，而需求因主要是基建项目和制造业存量带来，因此季节性不强且具有一定韧性，导致了供需差不是很明显，目前螺纹累库幅度并不大，热卷还没开始累库，所以钢厂有挺价资本，预计今年冬储政策不会给予贸易商很好的条件。

其次，从对未来的预期看，钢厂还是维持普遍悲观的态度，贸易商心态随着宏观转向、价格不断攀升而有所强化，但也认为明年的需求兑现力度仍有较大不确定性。因此今年冬储的表现为：时间拖后，冬储量显不足，且预计今年钢厂自储的比例会有所提升，即总累库中钢厂库存比例较往年有所提升，社库占比下降。

如果按照当下的产量、需求为基数，考虑到近期复产计划相对平和、利润不足、需求存量弱稳等因素，预估今年冬季累库量能达到1056万吨，高于去年3.2%左右。而热卷存量需求韧性更强，预计今年冬季累库量136万吨，高于去年2.7%左右。

2. 2023年春季去库如何兑现

下半年以来各项刺激政策频出，但疫情贯穿了今年两个旺季，导致政策传导不畅，落地时间延后，因此春季需求的兑现力度仍然主要取决于管控优化后，疫情对经济和终端需求的影响修复。我们可以从海外经验得到一些借鉴。

从日本/韩国/越南和中国香港几个同源国家的经验来看，呈现几个主要特征：

1、前期严格指数与新增人数呈负相关关系，管控放松后，各个国家都迎来了一波新增高峰，而后在秋冬季仍易产生新的爆发高峰，但二次峰值并未超过前一次。

2、疫情对制造业、消费、服务业都有冲击，不同国家受到的影响并不一致，管控放开后的二次疫情高峰对其影响力度弱于前次，但每次形成大规模爆发时对经济都有显著冲击。

3、疫情峰值后及管控放松后，制造业的恢复慢于服务业或消费，但与制造业本已在下行周期有关。

4、日本由于至今严格指数还是偏高的，经济恢复不佳，而其余各个国家在严格指数明显下降后的下个季度，经济都有比较强的修复，但每轮疫情爆发高峰期也都会对经济再次形成冲击，整体来说消费修复速度会强于制造业，服务业修复最快。

中国整体的管控较其他国家都严，所以近三年内几次病例爆发的高峰值明显低于其他国家，但对经济的负面影响也大于其他国家。我们的管控政策优化时间是在秋冬季，本来就是病情易爆发的季节，那么即便明年还有疫情反复并形成高峰，但相对来说，这波高峰过后已经有利于后期的经济修复周期整体的缩短。因此若今年12月底-明年2月能见到疫情拐点，则2季度的经济会有显著修复预期，但明年冬季仍有较大概率迎来一波新的峰值，届时也可能会对黑色的秋季旺季需求产生影响。

若消费较快修复，主要受益的是家电、汽车（尤其是商务车）、通用设备、金属制品等，加上冷系+镀锌等下游的消费回补，以及政策对制造业的支持偏强，因此对热卷的直接、间接需求增量预期更强。基于此推算春季热卷去库速度有望呈现较快水平。

而对螺纹需求的修复力度还与房地产密切相关。1-11月份房地产数据表明供求两端下行压力依然较大，政策端要继续在稳楼市方面持续发力，堵点需要逐步打通。1-11月份，全国房地产开发投资同比增速为-9.8%，延续恶化状态。虽然提振政策频出，尤其是三支箭的发出，有利于房企资金改善，但目前主要还在于保交楼、偿还债务等方面。截止12月初，商品房销售端改善仍不明显，而且销售的修复需要先见到消费的修复，给市场信心。所以整体资金来源未明显起色前，房地产投资仍面临下行压力，要传导到新开工上需要更多的时间，从周期上预计2季度兑现难度较大。基于此推算春季螺纹去库速度或弱于热卷，弱于往年。

3. 冬储建议及策略

在疫情和春季需求的不确定性下，当前价格再去大量冬储的性价比已经非常低，并且螺纹和热卷的01盘面价格均已高于现货，盘面冬储更不合适。01合约基差处于历年偏低水平，但也符合往年收缩的运行规律。05合约螺纹价格高于现货，05合约热卷现货微升水。

从05合约基差运行规律来看，螺纹确实有很强的基差收敛特征，事实上早在10月份时，我们就已经提及该确定性较强的策略，建议贸易商积极参与05合约的卖基差操作，在盘面冬储。

从规律看，12月至次年5月期间基差仍有收缩的连续性，但鉴于当前基差已经降至-140左右，往下空间已经受限。不过当前的基差水平也不建议继续参与操作，结合对明年需求兑现程度的差异，建议贸易商可以适当冬储热卷。

另外，测算10合约在当年12月至次年5月期间的基差运行规律同样收敛的概率较大，因此当后期有基差回到100以上机会时（可关注2月），仍可逢高做卖出基差操作，以此方式参与螺纹冬储。