摩根大通：关于中国房地产调整的五大迷思

期宝

目前，房地产依然是中国经济的核心问题。随着近来房地产市场的冷却，不少学者市场人士基本都认同房地产市场的拐点已到，未来中国楼市将步入调整前。
但这个调整时期究竟有多长？调整幅度有多大？摩根大通首席经济学家朱海斌认为，这一轮楼市调整过程需要的时间可能比以往要更长，但房价崩盘的可能性依然很小。
此外，通过国际清算银行（BIS）的数据，摩根大通对比了不同经济体房地产调整的情况，或许可以帮助理解房地产调整的一些共性。
1，中国的房地产泡沫有多严重？
在过去十年，中国房价大部分时间都是在持续上涨（除少数季度外）。根据我们使用的房价数据（始于2004年），2004年至2013年，全国名义房价上涨136％（实际房价上涨84％）。一线城市的房价涨幅更加突出，北京上涨303％（实际房价上涨214％），上海上涨219％（实际房价上涨149％），深圳上涨457％（实际房价上涨335％）。
一些分析师称这种房价上涨“史无前例”，甚至是“史上最大的房地产泡沫”。这是真的吗？
如果我们只关注房价的涨幅，上述说法显然太过夸张。房地产市场的泡沫并不罕见，它在很多国家的各个时期都会发生。中国房价上涨（全国水平）的幅度与全球金融危机之前的美国、英国和西班牙的经历相似。过去十年内，金砖五国经济体中巴西、俄罗斯和南非的房价涨幅甚至更高（印度没有正式的房价数据）。事实上，对中国房地产的关注更多是因为中国是第一人口大国和全球第二大经济体。


2，房价上涨越多，泡沫破裂也越严重？
首先，虽然所有的房地产繁荣期终将结束，随后经历一个修正期，但房价调整的幅度相差迥异。在我们掌握了完整房地产周期数据的56个例子中，平均累计房价降幅为7.5％（或实际房价下跌21％），但标准差很大。香港房价下跌幅度最高，在1997年达到顶峰后累计下跌达58%. 其次是日本，在1990年达到顶峰之后的二十年内下跌了50％。但在我们的例子中，约有三分之一（56个中的19个）名义房价在修正期内并未下降。例如，意大利的房价在1975年达到最高点，英国在1973年达到最高点，日本在1962年达到最高点之后, 它们的名义房价均进一步上涨了近30％（三个时期实际房价分别下降了1.5％、3.9％和2.4％）。
第二，如下图所示，房价修正幅度与繁荣时期房价的涨幅无关联。


3，城市化进程有助于中国避免严重的房价崩盘？
这方面证据并不令人信服。如下图所示，乍一看，房价修正幅度与城市化率（在房市繁荣的高峰年）没有关联。
然而，这一结论的部分原因可能是样本选择问题，因为在过去20至30年，样本侧重于发达经济体。城市化率平均为77％。在56个例子中，其中31个例子的城市化率高于75％，仅4个例子的城市化率为50％或以下。事实上，在城市化率最低的样本组（50％以下）中，房价的平均修正水平相对较小（见下文第二个图）。低城市化率可能意味着城镇化上升的空间, 稳定的住房需求可能有助于避免房价崩盘。然而，由于样本限制，很难测试这个假设的正确性。


4，收入增长越快, 房价下调幅度可能较轻？
经验观察似乎证明了这一点。收入（使用人均GDP来衡量）增长与修正期的房价变动显著相关。收入增长较快的国家, 其房价在调整期下跌幅度较小。在我们的样本中，收入增长为负数（或持平）的国家房价下跌最严重。
这种关系很容易解释。房地产市场调整的一个主要功能是使房价回落到可承受的水平, 而这既可以通过房价下降, 也可以通过提高收入来实现。


5，房地产周期具有重要的宏观意义？
我们认为，中国房地产市场的调整具有重要的宏观意义。这也适用于许多其他经济体。在房地产繁荣期，房价上涨的幅度与经济扩张密切联系在一起（下文第一个图所示）。同样地，在修正期间，房价调整幅度同样也会影响增长率，尽管二者的联系似乎不像房价上涨时期那么显著（下文第二个图所示）。


   
   

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