法兴：欧洲改革换投资计划困难重重

期宝

最近在欧洲，关于用结构性改革换取灵活解读财政协议来增加公共投资刺激经济的话题又火起来了，特别是“准”欧盟执委会主席容克表示，将推出未来三年价值3000亿欧元的公私合营计划刺激投资（其中当然有水分，也缺乏细节），但当前看起来，通过某种方式增加公共投资是从根本上挽救欧洲经济的唯一办法，即便仍困难重重。
法兴总结了欧洲公共部门增加公共投资的风险：
虽然新的改革换投资应该能刺激经济增长，但也存在双重风险。第一，在更宽松的财政约束下，结构性改革的实施可能被进一步推迟。从2013年6月欧洲理事会（EC）提出改革建议以来，欧元区国家只全面（fully）或实质性（substantially）完成了86项具体针对每个国家中的7项改革（大部分改革只取得一些进展（some programs）或有限推进（limited），甚至没有进展（no programs），如下图所示）。对容克来说，保证欧元区国家遵从结构性改革的日程可能是最重要的挑战。第二，现在欧元区国家仍然存在较高的财政赤字，公共债务比率也持续在上升。明年，7个欧元区成员国的债务水平将高于其GDP规模。因此，如果碰上下一次经济衰退，没人可以保证市场对欧元区国家债务可持续性的质疑不会卷土重来。


此外法兴还指出，鉴于上月的欧盟会议已经排除了修改欧盟财政协议的可能性，也暗示排除了把生产性投资排除在计算公共赤字之外的想法。因此法兴认为，容克可能只能再次给部分成员国（尤其是法国、意大利和西班牙）更多时间达成财政赤字目标，但这不会是实质性的转变：
成员国政府准备利用财政协议容许下的所有预算灵活性。但除了德国、荷兰、丹麦、瑞典、波兰和芬兰，其他国家都没有增加国内刺激的财政空间了。这些其他国家将继续控制财政赤字，因为它们的债务水平已经很高。而危险在于，它们会发现削减公共投资比削减经常性支出更容易，特别是与地方政府相关的项目。那些有操作空间的国家，应该启动公共投资支出计划，包括科研与开发支出或改善基础建设。...但就算在德国，这都被宪法中限制结构性赤字的黄金条款所限制，2013年10月达成的联合政府协议也只预期公共投资只会出现极小的增长。

除了通过成员国增加公共债务水平刺激公共投资，其实还可以通过三种方式在欧洲层面上刺激公共投资——增加欧洲开放银行资本、发行项目债券，以及动用结构性基金。据法兴的估算，这些资源加起来最多能撬动超过2000亿欧元的投资——其中欧洲开发银行占主要部分（约1400亿欧元）。
欧元区增加公共部门投资来刺激经济的确存在很多困难，但应该注意，西班牙是唯一一个全面实施某项结构性改革的国家（上图红线），而西班牙经济今年的反弹力度是最令人意外的，特别是考虑到西班牙国内银行对私营部门的信贷供应余额仍在萎缩。因此从某种程度上说，改革换投资的做法看起来能有效触发一个经济增长的良性循环。
法兴也发现，自从08年金融危机以来，欧洲已经出现了结构性投资不足的问题：
从2007年起，以实际价值计算，欧元区的固定资产形成总值已经大幅下滑了19%。投资占GDP的比重从2007年的22.0%下滑到2013年的17.7%。值得注意的是，在2010-2013年期间，投资比重仍持续下滑，通常投资会在金融危机的第三个年头开始复苏。罪魁祸首可能是，债务水平在危机前已经累积，结果必须偿付债务。如下图所示，我们已经看到了家庭和企业部门所谓的资产负债表式衰退导致了投资比重的同等比例下滑。巨大的融资约束，较高的资本实际成本和不确定性，也可能一直影响投资决定。最后，欧元区作出的政策选择（强力的财政紧缩，不推出QE或重大的货币刺激，以及拖延金融部门的修复）也有别于英美在2010-2013年所发生的情况——这可能有助于解释期间的投资下滑。


然而，法兴也发现欧洲已经出现重整投资的一些基本条件：
有理由相信投资将逐步增加。这包括了很多企业囤积了大量现金，存量资本的老化，最近的财政政策宽松、将在今年10月完成的银行资产评估、金融环境的持续改善，以及欧洲央行今年6月推出的刺激措施。

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