本帖最后由 娄载亮 于 2016-12-9 10:06 编辑
PTA:仓单压力解除后1701合约有望迎来上涨 鲁证期货 娄载亮 （2016.08.01发表于文华财经研究报告专栏，期货圈社区同时发布） PTA或许是近期商品期货中波动最小的品种，从文华PTA指数看，7月10日以来大部分时间都在4650-4800的区间内窄幅震荡。这种情况在资金“一点既燃”的工业品市场确实有些特别，当然这与PTA自身基本面有很大的关系，多空因素交织使得PTA期价很难有趋势性走势，未来这种格局想要改变或许要等到1701成为主力合约。 一、期货波动收窄的现货市场基础1、低加工费支撑了价格 加工费是衡量PTA工厂生产PTA利润情况的主要指标。如图1所示，6月以来PTA现货加工费持续低于400元/吨，如此底的加工费PTA生产企业都不会有利润。如果按照以往的逻辑，此时就到了做多加工费的时间，因为往往低加工费持续一段时间以后，工厂限产挺价的预期就会增加，加工费自然就会走高。 加工费是动态且与PX价格密切相关的。如图1所示，4月以来PX现货价格并没有大的变动，在PX变动不大的情况下，做多加工费对应的就是在期货上做多PTA。从实际的操作上来看，尽管在加工费低于300时，PTA都会迎来一定的反弹但并没有带来趋势性的走高。这是因为，市场预期中的限产保价并没有发生。
图1 PX现货价格走势以及PTA现货加工费变动 数据来源：WIND 鲁证期货研究所
2、巨量仓单与工厂的不作为压制了反弹空间 如图2所示，PTA今年仓单大幅增加并创出历史新高。按照交易所规定1609合约交割后仓单必须注销，多头接货后再次抛到1701合约需要重新注册仓单。截止7月底，仓单数量仍有18.5万吨，折合PTA现货92.5万吨（足够全国聚酯工厂使用10天）。由于移仓成本增加，PTA多头接货的热情将显著降低，巨量仓单始终是1609合约的巨大压力.
图2 近年来PTA仓单数量变化 数据来源：WIND 鲁证期货研究所
如图3所示，正是由于仓单对1609合约的压制，1609合约与1701合约之间的价差从6月底开始迅速扩大，1701合约较1609合约的升水一度从110元/吨左右迅速走高至最高200元/吨，其后随着PTA期价整体的走低，到7月底回落至150元/吨左右。
图3 PTA1701合约与PTA1609合约之间的价差走势
数据来源：博易大师 鲁证期货研究所
PTA在加工费持续偏低的情况下无法走高的另一个重要原因就是PTA大工厂迟迟不愿限产挺价。作为产能集中度较高的行业，目前PTA前两大工厂的可用产能占全国PTA可用产能的61%左右。可以说，只要PTA大厂要想挺价，PTA加工费很难持续处在这么低的水平。但事实就是加工费这么低的情况下PTA开工率仍持续处在高位。 PTA大厂不挺价，自然有其自身考量，外人很难了解其真实目的。但笔者认为或许有以下几方面的原因： （1）大工厂不愿再“舍己为人”。尽管经历了2015年的阶段性去产能，PTA行业仍未摆脱产能过剩，在这种情况下，大厂通过限产推升价格在有利自身的同时也会使小厂获利，从成本以及产业链完善程度上看大厂显然更有优势。同时，PTA第一大厂今年合同货结算模式的变化也显著降低了现货价格下降对其利润的影响。在这种情况下，与其限产“补贴”小厂不如用自己的成本优势打垮高成本企业。 （2）工厂通过期货市场操作能部分弥补现货损失。作为一个远月升水的期货品种，PTA期货为生产企业提供了非常好的套保标的，而今年4月和7月的两轮上涨行情又为生产企业提供了非常好的套保机会。巨量的仓单就是明证，另外交易所披露的套保持仓的变化也说明了这一问题。根据郑州商品交易所数据，7月以来PTA卖套保持仓量一直在26万手以上，根据交易所套保持仓申请的条件，巨量的卖套保持仓或许很大一部分就是生产企业的套保头寸。 （3）工厂不愿检修或许在等待G20。杭州G20峰会将在8月底9月初召开，相关的环保限产政策已经传了很久。江浙作为PTA的重要产区和主要销区，虽然最终的限产政策并未确定但不管是PTA工厂还是下游聚酯工厂都将受到影响却是不争的事实，或许工厂在等待G20时下游需求减少以及环保政策限制而顺势检修。 总之，低加工费为价格带来支撑而巨量仓单以及大厂放弃挺价又压制了PTA上升的空间，最后的结果就是PTA只能在一个相对较小的区间内窄幅震荡。具体到期货上就是波动收窄，当然对应的是成交量的回落。
二、接下来的低点或许是做多的时机把握接下来的PTA走势，笔者认为首先需要明确以下两点： （1）PTA现货加工费不可能一直维持在500以下，因为这种所有工厂都不赚钱的情况不可能长期维持，目前这种状况已经持续了接近3个月。 （2）PTA工厂要想很好的套期保值首先需要的是期货价格的走高（更确切是加工费的走高）。当然1609合约已经结束，接下来的套保合约是1701。 在加工费只有300时做多加工费是一个不错的选择。但是做多加工费并不意味着做多PTA期货，加工费也是一个动态的存在，它与PX价格密切相关。在PX价格基本稳定的情况下，做多PTA期货就是做多PTA加工费；但是如果PX价格出现下滑，即使PTA走低也有可能带来加工费的增加。那么，接下来PX价格如何走呢？ 1、PX价格难深跌 PX是原油的下游产品，原油走势对其有一定影响，但是由于跟原油相隔多个环节所以如果原油不出现趋势性的大波动其对PX价格的影响有限。从目前已经得到的数据看，亚洲PX接下来的检修情况如下：
表1 亚洲PX检修计划 数据来源：中纤网 鲁证期货研究所
从表1可以发现，8-9月份有大量的PX装置检修计划，如果按计划执行大概会影响亚洲PX产能550万吨左右。作为比较，今年1-7月检修的亚洲PX装置约为1000万吨，按照月度平均检修产能看，8-9月可以说是PTA检修密度要大于上半年。 从新装置投产的角度看，新加坡裕廊芳烃80万吨的装置7月底重启，但最新的消息是要到8月底终端用户才能收到货物。另一个新增供应是印度信赖的225万吨PX产能，但要到10月才开始投产。 综合来看，受国内G20峰会影响，接下来的8、9月份PX装置检修较多，起码会对PX价格带来一定支撑。 2、PTA也将迎来密集检修期 如表2所示，已经在8、9月份确定检修计划的PTA装置共涉及产能445万吨，而如果身在宁波的逸盛大化220万吨装置再因为G20停车则涉及的产能更大。 表2 国内PTA装置检修计划 | 装置名称 | 产能 | 检修时间 | 备注 | | 嘉兴石化 | 150 | 2016年8月中下旬 | 配合G20检修两周左右 | | 上海石化 | 40 | 2016年8月15日 | 配合G20，计划检修一个月左右 | | 亚东石化 | 70 | 2016年8月26-9月7日 | 配合G20停车检修两周左右 | | 天津石化 | 35 | 2016年8月 | 计划停车45天左右 | | 虹港石化 | 150 | 2016年9月 | 计划停车15-20天 |
数据来源：中纤网 鲁证期货研究所
当然G20限产也会涉及部分聚酯工厂，具体的限产产能目前暂无准确统计，不过目前聚酯工厂现金流超预期的好，短期内工厂停工的意愿并不会太强。PTA工厂则不一样，在经历连续3个月左右的超低加工费水平后，企业响应G20停车检修的动力明显要更强一些。 三、操作策略目前,PTA持续偏低的加工费已经有3个月左右，PTA期货价格也是持续窄幅震荡。造成这种情况的因素是多方面的，接下来期价将进入交割炒作时段，不排除继续下跌的可能。但是从基本面的角度看，现货这么低的加工费不可能一直维持，从8月中旬开始交割炒作或将逐渐结束，而PX以及PTA将陆续迎来检修密集期，此时的主力合约1701合约或迎来上涨。从PTA工厂套保的角度看，也需要有一个价格的上涨才能完成卖套保布局。 8月PX亚洲ACP价格达成在775，按照这个价格计算PTA成本在4065左右，如果按照300-400的现货加工费以及1701合约较现货升水100-150，则对应的期货价格区间在4500-4600左右。所以，该价位或许是相对较好的布局1701合约中线多单的价位，技术上4500也有较强的支撑。上方目标位在4900、5200，如果跌破4400则根据市场情况考虑止损。
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发表于 2016-12-6 14:17:51
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