光大点评：迷途未知返

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     最近的市场可谓精彩纷呈，美国2月非农就业数据大超预期，道琼斯工业指数接连刷新百年历史新高，中国1-2月宏观数据中最引人注目的是房地产投资加速销售狂飙，两会热议的大部制改革方案亦应时出台，不和谐的是朝鲜悍然翻脸。对国内投资者而言，美股高亢无疑激荡幻想，而A股磨蹭却又不得不令人紧张，更别提焦炭、螺纹钢、PTA等跟风品种了。面对大是大非的抉择，最忌讳的就是冲动，因为踩油门还是踩刹车决定了成败，我们必须谨慎思考，理性辨识。

第一个问题，美股突破百年高点究竟是伯南克胜利的标志还是牛皮吹破的噩耗？有时候历史好像喜欢和我们开玩笑，美联储自1913年成立迄今恰好百年，伯南克作为百年内最后一任主席，遭遇到了百年不遇的金融危机，又倚仗百年未有的极端货币政策将美股推升至百年历史高位。是非功过历史自有公论，时下我们最需鉴别的是，美国的复苏是真实的还是渲染的？诚然，这个问题的复杂性是不容低估的，但如果能找到合适的切面来证伪或许不失为可行的办法。目前市场的主流意识都集中在房地产、就业、资产价格等正向数据序列上，虽有不少投资者也心存疑虑或出于风险的担忧，但苦于找不出风险在何处以及负向的证据。为此，我们基于简单的逻辑点出发，即任何反周期政策都具有正反效应这一常识，且一般都是正效果在左，反效果在右（亦称尾部风险），如次贷危机，四万亿投资等。

那么，伯南克对赌经济周期的政策效果又当如何辨析呢？应该说当前我们所闻所见均为左侧脉象，类似于2010年上半年之前的中国经济V型反转，倘若盲目从众顺势的话，会不会已身陷险境而不自知？不妨从驱动经济的3个变量（政府、企业、家庭）寻找右侧的反效果，其一，美国政府减赤以及债务上限的中长期问题只是延迟但并未解决，而政府资产负债表的调整决定了其对经济边际刺激的动力已耗竭；其二，受股价和房价上涨推动的家庭部门净财富回升有助于去杠杆进程，但经历过房地产泡沫破灭的人们清楚地意识到这完全拜伯南克所赐，免费午餐终有结束的一天，因此即便在资产负债改善的情况下，家庭对增加消费和重建杠杆也持保守态度；其三，企业依靠美联储QE的施惠显著改善了资本结构和资产负债表，但扩大投资的积极性却不会高，因为企业的根本诉求是追逐利润，但企业发觉即使通过扩大投资赚取了更大利润，但利润的表现形式却是根本不值钱的纸币，还不如通过不断制造概念或题材让公司股价多飞一会儿。因此，建立在流动性贡献远超经济贡献基础上的美股好比堆积木游戏，垒的越高崩塌的几率越大。

第二个问题，本轮A股自07年以来的熊市底部是否已经探明？如果按照资产选择性偏好排序，我们认为，中美市场投资者存在明显的差异，前者是“房地产、债券（理财）、股市、商品”，后者是“债券、股票、房地产、商品”。由此不难看出，在经历09、10两年超级大牛市之后，包括铜、橡胶、黄金在内的大类商品（除原油、农产品外）在2011年全线转熊，目前仍处于被资金摒弃的熊式结构中。此外，我们也不难理解缘何两大央行宽松可相互媲美，但A股和美股的表现却是冰火两重天。那么，随着国内房地产调控“新国六条”政策的细则落地，资金是否可能从地产流出转入债券和股市呢？一分为二来看，其一，研究表明国际房地产周期一般为15-18年左右，从1998年住房体制改革算起，国内房地产对应的周期拐点应在2013-2016年之间，与股市、黄金等其他资产类价格一样，在周期末端至周期拐点的时间区间往往被称为资产泡沫加速膨胀期，而这与1-2月房地产价格迅涨销售井喷相吻合，因此资金净流出与否不易判定；其二，即使资金选择偏好发生改变，国内影子银行、债券以及场外股权市场的快速发展可能成为吸附资金的主载体，场内股票市场的边际流动性支持也是相对有限的。

若单论流动性未免有失偏颇，还需要其他股市和估值定价的参考维度，归纳起来有两点，一是宏观层面的经济增长、二是微观角度的替代收益率。首先，2013年作为新领导班子“中国梦”的开篇，GDP增速目标定在7.5%是相对适宜的，但从人口结构变化和社会民生改善来看，过去三十几年经济持续增长体现在“积累”，接下来五到十年可能更多的体现在“分配和支付”（即还利于民），导致的结果将是经济增速下移、但结构改善，目前A股上市公司以旧经济模式占主导，因此在估值上不存在大的修复空间。其次，替代收益率是指不同资产潜在收益率与机会成本的比较，例如黄金显然已不受资金眷顾，因为同样按10%的潜在收益率测算，1600美元/盎司的黄金需要将其价格推升160美元，这相比债券、低估值股票配置耗损的资金和成本远高出很多，同理，尽管不少股票相对便宜，但估值依然偏高，特别是在中国经济高成长概念逐渐消褪的大背景下。

综上所述，我们认为，市场主流缺乏对伯南克极端政策负面效果的审视要引起关注，不排除美股积木游戏随时结束的可能；此外，需警惕国内房地产进入泡沫加速膨胀期，而缺乏边际流动性支持的A股和商品依然处于熊市结构，底部尚未探明。

报告日期：2013年3月10日

——本文发表于中国证券报3月12日《商品底部尚未探明》