私募中国退出记——路漫漫其修远

期宝

本文作者Nina Xiang是China Money Network创始人。文章授权华尔街见闻发表。
在庆祝性的钟声和从天而降的五彩纸屑中，一家新的公司成功完成首次公开募股。公司的代码闪亮在大屏幕上，每个人的脸上洋溢着真诚的喜悦。
如果你是一位几年前投资了这家公司的私募股权投资者，这一天无疑是值得庆祝的。你现在可以通过股票交易所公开出售，将手中持有的这家公司的股份变换成现金，也就是行业内所称的“IPO退出”。
但是，如果这次IPO是在中国内地的两家证券交易所进行，即上海和深圳证券交易所，那么你的运气将截然不同。这不仅是因为它们是全世界近来表现最差的市场之一，而且中国内地资本市场的独特情况也对IPO退出带来不同于其它任何市场的挑战。
摩根士丹利亚洲投资被套牢
2011年5月4日，由摩根士丹利亚洲投资（MSPEA）支持的中国聚酯及涤纶纤维制造商桐昆集团股份有限公司在上海证券交易所完成总额5.03亿美元IPO。IPO每股定价人民币27元，交易首日股票涨停，收盘价为每股人民币29.71元。
在此之前一年，MSPEA于2010年3月15日以每股人民币4.9元收购4180万股桐昆集团股份，持股占比8.68％。IPO当天，这家美国投资银行的亚洲私募股权投资部门的账面盈利接近人民币10亿元（6.24亿美元）。
这本是一个令人激动的交割日，但接下来发生的事情却是这位资本市场的老手始料未及的。
涤纶FDY75D/36F（一种缝纫线）的价格从2011年3月的每吨人民币17,300元暴跌42％至2014年3月的每吨人民币10,100元。作为中国最大的涤纶纤维制造商，桐昆集团的股价在2012年3月下滑至每股人民币12元，到今年5月初进一步跌至每股人民币5.68元。由于投资者对该行业的情绪十分消极，公司股票在过去十二个月一直以低于资产净值的价格进行交易。其资产净值每股在人民币7元左右。
在MSPEA自其于2010年3月15日的最初投资日开始的三年锁定期自过期之时，桐昆的股价已经暴跌73％，至人民币7.29元。
IPO后减持的各项挑战
并非只有MSPEA在经历这种艰难的旅程。过去四年中，标准普尔500指数上涨了54％。而上海证券交易所综合指数则在同一时期下降了33％。这意味着很多中国大陆上市公司的股票交易价格都低于，甚至有时远远低于其IPO价格。
通过对数据追踪商Dealogic提供的一系列由私募股权投资者支持的、自2009年以来在中国大陆IPO的公司进行分析，中国金融投资网发现，有半数的公司目睹其股票价格跌幅超过30％，而其中有60％的公司股价下跌超过60％。
即使中国股市开始改变下跌趋势（股票分析师认为这将需要相当长的时间），私募股权投资者仍然面临着由于中国股市的不发达和欠成熟所带来的无数独特挑战。
通常，私募股权投资公司在IPO时只出售一部分股份，其余部分则随着时间的推移慢慢抛售。在中国，私募股权投资者在IPO时出售的股份更少，很多时候他们甚至不出售任何股份。这是因为中国股市非常强调保护个人投资者，因为这些”退休大爷大妈”之类的个人投资者进行的交易约占中国总交易额的70％。
这使得上市后的减持过程对私募投资者变得更加重要，而正是这一时期却恰恰变得非常棘手。在发达市场，投资者只需要聘用一家经纪公司安排一个“大宗交易”抛售股票，比如出售手中的5000万股上市公司的股票。
但在中国，很多中小市值股票的流动性是非常低的。中国经纪公司在安排大规模股票销售方面的经验远远不足。这都意味着投资者所持股份需要以更大的折扣出售。
私募股权公司浩然资本（HAO Capital）的首席执行官Simon Eckersley表示：
“最糟糕的情况是，当一个公司的股价开始下降，而股票又缺乏流动性。作为卖家，这是一个双重打击，可能导致更高的折扣，并且降低投资者的购买欲望。”

律师事务所ReedSmith LLP合伙人R Michael Fosh表示：
“从法律角度看，在潜在的IPO之后的减持中，有一种看法认为，中国大陆存在信息泄漏的显著风险，因此保持机密性对避免或减少潜在内幕交易是最重要的，”。

这使得任何对公众市场的销售都要付出高昂的代价，因为一旦有大股东计划出售股票的消息传出，股票价格就会下跌。
这一切意味着什么？
尽管IPO退出存在种种挑战，但它对中国的私募股权投资者而言仍然是最重要的退出方式。
普华永道的一份报告显示：
2009年到2012年每年分别有88、212、171和98次IPO退出，以其它方式，包括交易出售或向其它私募股权投资者出售股权等，实现退出的数字则分别为89、91、97和100。而上海和深圳的IPO退出在IPO退出中占大份额，分别为总退出次数的56％、61％、73％和83％。

通过在中国大陆交易所IPO实现退出的这一重要方式在过去几年就像是坐过山车。2012年10月IPO市场关闭，直到2014年1月重新开闸。今年前两个月共有48家公司上市，但随后IPO窗口再次关闭，直到一周前中国证券监管机构恢复审查拟上市公司IPO文件。
这种中断使得中国私募股权行业的”过剩”问题更加明显。也就是说，私募投资者投出去的钱很多，但收回来的钱却越来越少。
实现交易出售，也就是说将整个公司卖给另外一家公司，对中国私募股权投资者而言几乎不可能。私募股权投资者帮助上市的这些中国公司的控股股东通常是公司的创始人，他们不太可能仅仅因为少数股东需要退出而出售公司。
另一种选择是向其它私募股权投资公司出售他们的股份，过去六年中，以这种方式实现的退出次数一直保持在个位数，且不太可能显著增长。
这一切都意味着，在中国，私募股权投资者想要实现投资变现是非常困难的，即使IPO市场重新开放之后也是如此。截止目前，已有超过600家公司在排队上市。
这将直接影响中国私募股权投资的回报。
根据行业研究公司Preqin提供的数据，中国私募股权基金的表现目前看来仍然惨淡。2006至2009年开始投资的基金的中位数净回报率分别为3.9％、8.5％、5.3％和12.8％。2005年成立开始投资的基金是个例外，净回报率中位数达25％。
这些过去六七年来开始投资的基金会随着时间的推移，随着中国市场的最终恢复，而看到回报率有所改善吗？
当然，投资者可以采取积极的态度。私募股权公司贝尔德（Baird Capital）合伙人Aaron Rudberg表示：
“很多年来中国的快速IPO和上市前交易是其行业趋势。我们认为IPO市场放缓是积极的，因为这使得市场和价格更加合理化，并为整个市场提供了一个更看中长期回报得心态。”

对中国私募股权投资基金的有限合伙人而言，这是一剂乐观的良药。但现在，他们可能需要希望能有最好的结果，但要准备迎接最坏的可能。
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