研究报告：短期氛围向好 玻璃重心逐步抬高

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2016-9-27 08:53 上传

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短期市场氛围向好   玻璃重心逐步抬高

                              

一、2016年上半年玻璃期现市场拟合度提高

与以往年份及市场普遍预期明显不同的是，2016年上半年的玻璃期货、现货价格均呈现出震荡走高格局。2014-15年间，玻璃现货价格受到宏观环境和自身行业供需矛盾等因素影响，连续走低并在去年二三季度间形成了一个历史性的低谷，价格低位导致部分产能被迫退出。在此基础上，尽管2016年的实际需求增量有限，但2015年的供给大幅减少使得2016年上半年的玻璃现货价格出现了明显好于往年同期的表现，且幅度超过了市场预期。而期货价格除了有现货表现支撑外，宏观资金布局、供给侧改革预期炒作、板块共振等也是重要因素，使得期价三度出现短时普遍升水于所有厂库的情形——这在以往年份中是不存在的，而期价在普遍升水之后的回调整理，使得期货价格较现货价格而言，波动和反复要大一些，但整体趋势上，二者的拟合度显著高于以往，且可以预期的是，随着下半年期货合约主力向远月转移和合约规则的过渡，基准地沙河地区成为市场真正的价格参照地之后，玻璃期现市场的拟合度有望能够进一步提高。

1、玻璃期货自低位震荡走高

2015年下半年，玻璃期货的价格波动区间明显下移，并非是单纯的价格下行所致，也有因合约规则的修订导致年内交易的不同合约价值参照系发生变化的原因，但绝对的低价形成了一个价格低谷是不争的事实。连续走低之后，在短期供需矛盾得到一定缓解，加之宏观上的供给侧改革、货币相对宽松等因素，使得商品价格在2016上半年在资金的炒作下出现了明显上涨，其中黑色建材板块表现尤为突出，玻璃期货也随之走高，主要合约于3月初均站上1000点。不过，随着期货普遍升水格局带来的回调压力加大，期价也随后出现了一波较大幅度的调整，尤其是当时的近月FG1605合约在交割回归预期下，走势弱于其他月份合约；远月合约则在回调整理之后，仍延续震荡走高格局，以主力FG1609合约为例，至6月30日止，依次创出1068和1085的新高，进入7月初，仍在资金作用下继续上涨。整体而言，与相关品种比较，玻璃期货的最大上涨幅度要小些，但回调幅度也显著小于其他品种，且走势上，震荡向上格局清晰，当期价普遍升水于所有或是多数交割厂库时，交割回归预期使得期价尤其是近月合约出现一波较大幅度的回调，之后远月合约则在资金、现货价格及板块品种配合、技术面主要支撑位等因素共同作用下，再度震荡向上。如图1所示：

图1：玻璃期货主要合约走势   元/吨

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数据来源：招金期货研究院

实际上，2016年上半年的玻璃期货价格走势，本质上仍未摆脱区间震荡的模式，只不过在不同的时间段内，区间重心出现了上移。短期供需矛盾的改善程度特别是边际变量的变化、供给侧改革所带来的商品连锁反应、资金流动扰动商品市场等因素，虽然对玻璃期货的短期价格波动产生较大的影响，如长期贴水模式向部分升水甚至短时全部升水所有厂库转变，但并不能使玻璃期价严重偏离价值中心，即最高仓单成本线依然是制约玻璃期价上方空间的一个主要因素；区间下沿则受到整体氛围的影响，由之前的生产成本线上移至最低仓单成本线附近，换言之，2016年上半年不同阶段的玻璃期货价格的运行区间基本上在对应阶段的所有厂库盘面价格的低点额高点之间。不过，随着主力合约向FG1701合约转移，升贴水调整过渡之后，沙河地区成为事实上的唯一参照地之后，因其他地区厂库升贴水优势丧失，盘面价格多数时间内将明显高于沙河地区，因此，届时期货价格的波动将主要围绕沙河价格及该市场的远期预期运行，价格重心仍将继续抬高，但波动幅度有望有所收敛。

2、现货市场表现超预期

回顾2016年上半年玻璃行业的实际表现，较年初相对谨慎的情绪有大幅度的改善。年初大部分行业人士普遍抱有悲观情绪，认为市场需求很难有出色表现，价格下行压力仍较大。不过在2015年来房地产成交持续回暖所形成的新开工、竣工等指标反弹的带动下，地产行业对于玻璃的需求并未出现预期中的悲观，尽管实际增量有限，但因2015年的玻璃行业供给端出现了显著收缩，故短期内的供需矛盾有所缓和，使得2016年上半年的玻璃现货市场整体上呈现价涨量稳的趋势，生产企业经济效益有所增加，到目前为止仍能保持较低的库存水平。这可以从图2中的玻璃现货市场指数走势上可以得到直观表现：

图2：玻璃现货指数走势及对比

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数据来源：中国玻璃信息网，招金期货研究院

不过，在较好的市场预期作用下，5月份以来生产企业新建生产线点火和冷修复产速度明显加快，且后期仍有继续增加的态势，对于远期供给容易形成一定压力。

整体而言，“价涨量稳、库存降低、效益转好、复产加快”是2016年上半年玻璃行业的总体概括。但从不同区域市场来看，仍存在一定差异，2015年由传统的南强北弱格局转变为北强南弱之后，在2016年上半年得到了延续，即2015年来，华北市场表现强于华中、华南市场。主要原因在于，沙河地区借助产业链延伸和相对低成本优势，深加工占比较高，在有效消化当地原片产能的同时，也在一定程度上挤占了其他区域的深加工订单。而华中市场2016年上半年的表现虽说弱于北方市场，但较去年同期要好，其主因也是得益于2015年下半年后向华东市场的销售力度得到大幅度提高所致。然而，随着华北其他地区、华东包括山东地区的产能复产力度加大，沙河和华中市场向周边区域辐射能力将有所减弱。

3、基差呈现正常波动

玻璃期货在多数时间段内均维持正基差现象，即现货价格高于期货价格，但这一现象在2015年二季度后开始出现一定转变——即以往是多数时间玻璃期货贴水于所有交割厂库，而2015年下半年至今，则是多数时间升水于部分厂库同时贴水于价格较高的厂库，个别时间点如今年3月初、4月末和当前阶段，出现了短时升水于大多数甚至是所有厂库的情形。简而言之，以名义参照地沙河地区和实际参照地华中地区为标的，则2016年上半年的玻璃期货多数时间内基本上维持升水于华中地区而贴水于沙河地区的格局，而在阶段性的行情高点时刻附近，则出现期货普遍升水格局。

不过，因玻璃期货升贴水过渡尚未完成，故近月合约的交割回归（主要涉及到已经结束的FG1605合约和当前的主力FG1609合约）与名义基准地存在偏差，仍旧向华中市场靠拢，导致近月合约在临近交割时的表现与远月合约存在较大差异。

图3：玻璃期货主要合约基差变化

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数据来源：招金期货研究院

综合2016年来的玻璃基差表现来看，随着玻璃期现拟合度的提高，基差变化也日趋正常，而当参照地完全转向沙河地区之后，基差波动有望更加合理。

二、宏观经济长期筑底，刺激性政策仍有推出可能

1、外围冲击频现

尽管美联储在实现了2015年年内加息25个基点之后，并未在市场预期的6月份再度加息，但推迟加息所预留的空间则时刻在搅动世界经济和全球资本市场；而2016年上半年另一重大事件便是英国公投退出欧盟，与美联储的加息类似，这些事件的影响并不是消息公布或是事件来临时的短时冲击，反而是一个漫长发酵和缓慢释放的持续性过程。在全球经济下滑背景下的诸如此类事件，本质上是有关国家试图改变自身处境、实现自身利益诉求的措施，在某种程度上，损害他国或是全球整体是难以避免的，不管是美国还是欧盟和英国，对于中国而言，无疑都是容易产生冲击的市场。此外，其他潜在的地缘政治冲突、恐怖袭击等因素也容易改变或影响有些区域的格局，进而影响资源价格或是带来某种动荡。总而言之，我们外围环境并不是太好，不管是出口商品还是输出产能，都面临一定困难和阻力。

2、经济“L”型走势下，仍有宽松必要

且不管官方或是民间如何解释原因或是争论数据的真实性，经济增速下滑是一个无可争议的事实。如图4、图5所示，单从GDP增速变化来看，其已处于近10年来的较低水平，仅略高于2008年底至2009年初时，且近年来呈现小幅下滑的态势，最近数值已连续跌破7%的政策底线；实际上，若是对2008年金融危机和之后的大规模刺激等因素做适当的修正，我们可以发现，我国经济形势自2007年便开始步入下行通道，呈现出较为明显的“L”型走势，且尚未出现成功筑底迹象。而从反映制造业形势的指标中国官方PMI和汇丰PMI指标来看，2011年至今，这两个指标一直长期围绕50荣枯线上下波动，虽然短期内不会出现严重恶化的局面，但也尚难以见到明显的复苏迹象。

图4：中国近10年来GDP增速  %            图5：中国PMI与汇丰制造业PMI指数

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数据来源：Wind，招金期货研究院

为维持一定经济增速、避免出现局面失控的可能性，世界各国包括中国政府一直没有放弃宽松政策，即便在美联储开始加息之后。从政策取向上看，尽管利率水平与其他时期相比已较低，但央行短期内也不会改变降准、降息的政策，不断降低存款准备金和利率水平，释放足够的流动性、降低社会融资成本，以期能够改善实体经济所面临的资金困境，但资金的逐利性使得资金并未流向国内实体经济，而是在楼市、股市和商品市场间流动，导致整体资金充裕而实体资金匮乏的局面难以改变；在传统的投资领域，政府仍不断加大审批项目的数量和频率，尤其是中长期的基础设施建设；而市场关注度较高的房地产行业，在各地纷纷取消限购、陆续出台了相应的鼓励措施的刺激下，2016年初以来形成了一轮新的以一、二线核心城市为代表的成交增长、价格走高的短期火爆行情，有助于库存消化，但这与国家稳定房地产市场的初衷存在偏离，其后在政策引导下有所降温，但未来相当长的一段时间内，如何稳定房地产市场、有效去库存而又能够避免其较大的波动而引发经济动荡，成为考验楼市政策的关键，尤其是在整体宽松氛围当中。

3、供给侧改革尚需继续

2016年，除了维持宽松环境、刺激需求端之外，供给侧改革成为另一政策重心，成为挽救中国经济的另一重要举措——全面过剩已然成为各行各业的一种普遍现象，哪怕是某些个别行业当前暂时处于供不应求的较好境地，比如早年的光伏和太阳能，但在盲目投资热情之下，终将重蹈其他行业的覆辙。因此，从源头入手，在供给端想办法更切合实际，也容易取得立竿见影的效果。退一步讲，即便不考虑宏观和政治层面的因素，供需格局一旦因为需求端的衰减而失衡，供给端必然也面临调整压力，要么主动调整以适应大环境，要么被市场淘汰。只是，因国内体质及经济结构构成等多方面因素，如国企、就业、地方保护等，导致某一行业在主动去产能方面缺乏足够的动力和魄力。由此可见，政府主导下的供给侧改革显然能够起到更加显著的效果，前提是这一政策能够在地方政府层面得到切实的贯彻落实——这需要地方上较大的魄力，若这一举措在2016年能够得到切实贯彻，那么工业品的供需格局将能够得到一定的改善，商品价格有望真正实现筑底。然而，从上半年的表现来看，这一政策措施得到了一定程度上的执行，但存在反复，甚至不排除当经济一旦好转之后供给端出现报复性反弹的可能。因此，在经济真正走出低谷之前，若供给改革不能坚持下去，那么只会延长经济底部的时间。

三、短期供给反弹或抑制需求旺季表现

正如前文所述，因2015年的玻璃行业供给端出现了显著收缩，阶段性供需矛盾减轻所带来的价格反弹，超出了玻璃行业的普遍预期，企业效益有所改善和追加，对于下半年的传统旺季周期表现存在更高期待，导致5月份出现了一波集中投产。虽然年初来的房地产新开工、施工、竣工等各个环节上的反弹存在短期见顶迹象，但全年来看，整体实现一定比例增长已是定局，故下半年需求端表现仍可期待，但因在产产能反弹，后期供给压力陆续释放将影响需求旺季的表现。而从中长期来看，随着房地产行业趋势性转弱，在玻璃行业结构升级完成之前，需求端的疲弱的影响远大于产能端的自我调整，低端建筑玻璃为主的行业布局也决定了该行业长期处于“价格走高——产能增加——利润压缩甚至亏损——低价和亏损迫使部分产能退出——供需短期改变——价格走高”的循环当中，真正走出底部需要较长时间，或是再度依赖于外界宏观大环境的明显好转。

1、复产增加，产能利用率回升

受到市场需求同比相对转好和经济效益有所增加的影响，今年以来尤其是5月份新建生产线和冷修复产生产线数量明显增加，而冷修停产生产线的数量明显放缓。2016年上半年，冷修复产生产线11条，恢复产能3990万重箱；新建生产线增加4条，增加产能2220万重箱；冷修生产线增加12条，减少产能4158万重箱。上半年净增加产能2052万重箱，产能利用率与2015年下半年和2016年初相比，5月份至今较短的时间内有了明显反弹，如图6所示：

图6：玻璃生产企业产能利用率   %

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数据来源：中国玻璃信息网，招金期货研究院

上图是玻璃行业表观产能利用率和我们对2015年以来的实际产能利用率（剔除了部分永久停产和已经搬迁的无效产能）的跟踪，如图所示，2105年至2106年初，因行业需矛盾突出，在窑炉到期、产品质量、资金等多方面因素的作用下，生产企业被迫停产冷修的情形增多，尤其是以江苏华尔润本部全面停产为标志，产能利用率下滑至阶段性低点。而随着退出产能的逐渐增多，供给压力减轻，2016年初至今行业表现好于市场普遍预期，部分生产企业又选择了积极投产和推迟冷修，使得产能利用率在近期出现了明显反弹。

而且，处于对后期至少是年内市场仍看好和为维持市场份额、保持竞争发展的需要，未来还有一定数量的生产线会选择新投产或是冷修复产，该部分产能主要集中在华北和华东等地区，上述区域市场供需矛盾压力增加明显，例如山东、安徽等等。而选择冷修停产的生产线，则相对要少一些，主要原因在于当前市场价格较好，即便是生产线熔窑到期，也会选择坚持到旺季之后停产冷修。

因此，对于2106年的供给端，我们认为在产产能规模很难再度低于2105年的相对低值，但即便是旺季周期容易带来产能复产，在产产能规模的增量也是相对有限的，毕竟供给增量过大会引发新的供需失衡导致价格走低，届时将会有产能被迫退出市场，以最终实现新的供需相对平衡。即我们判断，2016年的供给端较去年而言会有一定程度的增加，但幅度有限，而随着2106年下半年需求端短期释放的结束——不排除延迟到2017年上半年，届时玻璃行业仍将面临一定的去产能压力。

2、需求端短时向好不改变中长期相对弱势

2.1 地产需求短期向好，中长期趋势难变

房地产及相关联行业是玻璃行业的主要消费市场。分析推动房价持续上涨的主要原因可知，基本需求之外，广义货币M2持续高速增长、人民币汇率持续升值是导致房价涨幅过高过快的主要外在推动力量。

图7： M2、汇率与房价关联

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数据来源：wind资讯，招金期货研究院

由上图可见，在2105年下半年之前，货币和汇率与房价关系是符合联动特征的，以此推导，随着M2增速的回落及放缓、人民币面临贬值需要和压力，从货币和资金的角度来看，支持和放大房价上涨效应的因素将进一步衰减，这将导致投资和投机资金的离场，后期房价的影响因素逐渐回归到基本的供需关系。但是，2105年四季度至今，房价与二者的关系却出现了明显的偏离，主要是一系列政策刺激导致成交短时火爆，尤其是一、二线核心城市的房价在人为炒作因素的影响下，涨幅过大，使之上图中的房价数据与整体市场情况出现了一定偏差。当货币等外在因素不足以支撑房价持续上涨之后，短期的政策或是人为因素导致的偏离也终将要回归到正常的轨道当中——不过需要注意的是，货币依然维持宽松局面，只是增速回落，因此，我们的判断是房价涨幅不应该出现过快上涨，而不是就此得出房价暴跌的结论。在库存量庞大的前提下，实际需求将成为房价走势的主要因素，去库存才是未来一段时间内房地产行业的主题。

图8：房地产去化情况

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数据来源：wind资讯，招金期货研究院

无论从月度还是年度数据来看，房地产市场都面临较大的去库存压力，这是由10余年来房地产行业的盲目高速扩张所导致的，在房价偏离了刚需购买力的情形下，彰显得更加明显罢了，这也折射出问题的另一端，即若房价和收入比不在一个合理的水平上，不管人均居住面积是否达到一定标准，库存累计是必然现象。因此，去库存的本质还在于房屋自身价值和人们的收入水平的提高，因为追求高质量的生活水准和保证基本生存需要都是促进社会、经济前进的动力。

而就短期而言，2105年下半年的去库存周期确实有一段时间的回落，这主要是得益于政策性刺激成交回暖以及同期房地产主要环节仍处于低位有关。而随着成交端的短期内的持续回暖，对于其他环节的影响也逐渐显现，使得2106年以来的房地产的新开工、施工、竣工等环节均出现了显著增长，去库存效果有所减弱。

从房地产主要指标数值来看，2106年1-5 月，全国商品房销售面积 4.8 亿平方米，比去年同期增加 33.2%，累计增速比上月回落 3.3 个百分点；全国房地产累计开发投资为 34564 亿元，同比增长 7.0%，累计增速比上月回落 0.2 个百分点。由此可见，此轮房地产主要环节的反弹，属于之前一年多以来政策刺激成交所累积的结果，加之同比基数偏低，导致同比增速看上去较大，但总量实际上并不可观。况且，经过短时集中释放之后，增速见顶迹象已开始显现，不过，总量上来看，全年实现正增长已无疑义，部分指标如销售面积和销售额有望再度创出历史新高。

图9：商品房销售与开工面积累计同比增速对比   %

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数据来源：wind资讯，招金期货研究院

图9中较为直观地体现了商品房销售与开工面积之间的关系，即销售环节的好转会带来的开工环节的增加，但这一现象在2105年下半年出现了偏差，而是在2016年上半年才得到集中体现，即成交端对于新开工及其之后环节的连锁反应，在2106年上半年表现的尤为明显。

图10：开工面积与竣工面积关联比较   %

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数据来源：wind资讯，招金期货研究院

2016年上半年竣工面积的大幅增长，有着建筑施工周期的影响，如上图10所示，无论从12个月还是18个月施工周期来看，今年上半年的竣工面积表现都应有一个相对好转，但这也只是较之前的持续负增长而言，而不是像实际上这样的大幅增长，导致这一情形出现的主要原因就是成交环节好转的滞后反应，即资金面的改善加快了施工进程，竣工周期较正常情形下有所提前，换言之，当前竣工的显著增长某种程度上是在透支未来，即便当前新开工指标也在同时增长，能够维持短时间的向好，但购地指标不同样大幅增长或是出现任何影响施工进场的因素，比如成交回落、房企资金面紧张等，都容易导致竣工面积出现较大的波动。

而玻璃作为建筑施工的后端需求产品，竣工面积直接影响着当期玻璃需求量，因此，就短期或是2106年下半年的需求来看，能够实现一定增量，但对于远期则存在一定隐忧。

当然，在玻璃产品的实际应用中也存在着积极的一面，比如一些玻璃加工产品（玻璃砖、艺术品等）将替代部分传统材料（如木材、陶瓷产品）；随着建筑节能要求的提高，以单位面积玻璃消耗量来衡量，其标准已经由原先的0.2-0.3逐步上升到1.4-1.5，若将来国家强制推行此类标准，无疑将增加玻璃用量。但是，在现有环境下，除非出现地产复苏、产品品质明显提升以及其他创造性的需求，否则玻璃所面临的中长期结构性的需求困境难以出现实质性改观。

2.2 汽车行业仍有增长空间

汽车作为玻璃的第二大消费领域，消费占比15%左右。与建筑玻璃需求周期性变化有所不同的是，汽车玻璃2016年在实现同比增长的同时，远期忧虑要小于地产行业。

据中国汽车工业协会公布数据显示，5月汽车销售 209.2 万辆，同比增长 9.8%，1-5 月份累计销售1075.52 万辆，同比增长 7.0%。销售向好使得厂家维持既有产能和新投产的意愿增加，而且，随着乘用车中SUV等车型占比的增加，单辆汽车玻璃用量也会有所增加。

图11：汽车产量累计同比增速   %

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数据来源：中汽协，招金期货研究院

如图11所示，尽管近年来我国汽车产销不再呈现爆发式增长，但除非经济出现较大危机，否则大幅衰退的概率较小。虽然我国汽车保有量总量已经相当可观，但以人均指标来衡量，仍具备一定的增长空间。因此，我们对汽车玻璃行业的发展还是保持相对乐观的预期，在未来几年内可取得平均5%的增速。

在房地产和汽车之外，出口领域也是玻璃需求的构成之一，2016年1-4月份我国浮法玻璃出口总量405686.282吨，同比去年增加7.56%，出口总金额113527862美元，同比去年减少12.52%。从2007年以后浮法玻璃原片出口有了比较大幅度的减少，一方面国家出口退税制度的调整，另一方面是国际市场需求增量有限，建筑施工的环比增长远小于国内市场需求。而随着国内加工市场的逐渐成熟，玻璃出口的结构也发生了比较大的变化，玻璃加工制品的出口呈现逐年上升的趋势。国外加工订单的增长实际上变相增加了国内玻璃原片的需求，但是因为占比较小，对于整体玻璃需求的改善帮助不大。

综上所述，我们认为，2106年内，在短期供需矛盾减轻的格局下，整体市场需求表现略好于去年，且下半年因季节性周期等因素，需求释放程度好于上半年，但同时供给端的增加会在一定程度上抑制旺季表现空间。在中长期来看，玻璃需求整体趋弱的格局难变，其内在的机会仍集中在某些时间段内的供给端收缩和产品结构的升级。

3、成本端难有改善空间，利润水平好转易带来产能反弹

在玻璃的生产成本构成中，原材料纯碱和燃料价格决定了其成本的高低，其中燃料方面，构成较为多样，以煤、石油焦和天然气为主。2016年上半年玻璃生产成本的变化主要来自于纯碱价格的波动，燃料成本价格波动相对幅度比较小。

图12：玻璃主要原料、燃料价格走势

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数据来源：wind资讯，招金期货研究院

从图12中可以看出，尽管年初纯碱价格出现了一定波动，但整体上而言，仍属于小区间变化，且在短期上涨之后，其后在生产企业复产以及部分厂家从美国进口纯碱等因素影响下，纯碱价格有了一定回落，即纯碱价格难有较大幅度的波动，将以稳定为主。燃料方面，天然气价格维持在相对高位，且因属于政府定价，不会有太大的波动尤其是降价空间；而其他燃料中，受到限产等因素影响，预计煤炭价格或有一定涨幅。

环保要求方面，目前大部分生产企业的脱硫脱硝等环保装置基本上已经开始运行，该部分增加的生产成本在下半年不会再发生显著变化，最多是因为政策执行力度不同而出现一些细微变化。

因此，2016年下半年的玻璃生产成本不会出现太大的变化，或略有增加。

在企业微观层面上，不同企业在2016年上半年价格走高的情形下，因生产成本差异，其盈利状况有着较大差异，如沙河地区的企业，其利润水平处于高位，而山东的部分企业则处于微利状态。整体而言，行业利润水平得到了显著提升，且下半年因价格仍有走高空间、成本变化不大，利润水平能够得以维持甚至进一步增加。但是需要注意的是，盈利状况的改善将会引发新产能投产和冷修产能复产的积极性，下半年容易出现继5月之后年内产能增加的第二个小高峰，影响部分区域内及不同区域间的供需平衡。

4、走出低谷仍需要较长时间

囿于刚性生产的特性，对于玻璃生产企业而言，当面临外围竞争时，利润的重要性将会让位于现金流，进而使得竞争的底线下移，从而容易出现要么获得巨额利润，要么产生严重亏损的极端情况。这种情况反映在玻璃价格上，直观表现为顶部和底部的时间均极为短暂。

图13：2000年来浮法玻璃价格走势   元/吨

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数据来源：中国玻璃信息网，招金期货研究院

图13勾勒出了2000年以来玻璃价格的波动及其周期性变化。约3-4年，玻璃行业在非外力推动下，必将经历一个“市场反弹—产能扩张—供大于求—价格下滑—减产限产—市场反弹”的周期。在没有外在因素，或者说不发生经济滑坡的前提下，这一规律是成立的，前述短期顶部和底部的现象也是有章可循，但是，这一规律在2010年以后开始发生变化——2013-2014年的周期性顶部实际上并未出现相应的高点，仅仅是在前期底部的基础上略有反弹便开启了新一轮的寻底，而2016年初以来的价格反弹实际上仍未摆脱底部特征，若下半年供给反弹过大或是前文对于2017年的担忧成为事实，那么玻璃行业走出低谷仍需要较长时间。

而要想走出行业低谷，需要面临的困难很多，如宏观面的经济企稳，供需格局的实质性改观，企业自身的产品结构升级等等，这些都不是一朝一夕所能解决或是具备条件的，因此，维持我们年初对于2016年玻璃价格的观点，即现货价格即便出现一定幅度的上涨，也多是阶段性反弹而已，但在时间上有所提前，幅度上略高于预期。

综上，总结基本面方面的观点如下：2016年的需求表现整体好于2015年及市场预期，且下半年的需求惯性释放有望与传统季节性旺季周期重合；但5月份的供给增加及下半年可能出现的新一轮的投产小高峰导致在产产能规模高于去年，供给反弹在一定程度上将抑制旺季价格上涨空间，且若供给端反弹幅度过大，容易加剧区域间竞争，对于2017年后的市场构成较大压力，并延迟行业走出价格低谷的时间。

四、期货市场分析

1、成交与持仓处于相对低位

玻璃期货成交量、持仓量呈现出逐年减少的趋势，尽管部分时间段内多次出现短期显著增加，但未能改变长期位于相对低位的事实。多次修订合约规则在完善玻璃期货的同时，也在一定程度上影响资金参与度；而趋于冷门的玻璃期货因为合约价值低、持仓量小等因素，又容易在短时间内成为某些资金刻意炒作的目标，从而引起期货价格出现短期剧烈波动。不过，从成交持仓比值来看，这一指标趋于合理，投机氛围在玻璃期货上并不严重，即使出现短期背离，也能在较短时间内得到修正。

图14：玻璃期货日成交、持仓变化   手

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数据来源：郑州商品交易所，招金期货研究院

2、基差与价差在合理区间内波动

正如前文第一部分所述，随着产业资本和投资机构介入程度加深，玻璃期货走势与现货市场吻合度有所提高，基差变化趋于理性。期价运行区间基本上处于厂库盘面价格的范围之内，从基差波动的角度来看，是在逐渐收敛，日益靠近价值中枢。

合约间价差波动区间有所收敛，非临近交割期不会出现显著变化。不同月份的合约间价差波动本质上是综合反应了季节性规律和远期预期的，但在玻璃期货上，因为升贴水调整等因素，使得年初以来不同合约间的盘面价格表现差异不大，直到临近交割时，才因近月合约向实际参照地的回归而出现较大波动，这在图15中得到了直观表现：

图15：玻璃期货主要合约价差走势   元/吨

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数据来源：招金期货研究院

因此，我们认为，随着期现结合度的提高及合约规则的修订完善，玻璃期货走势将更加贴近基本面，基差回归与价差平稳将成为较大概率事件，以往大幅贴水交割的情形难现，但同样不会出现显著升水交割情形，多以小幅贴水于既有仓单厂库价格的结局呈现。

3、仓单难有显著增加

因厂库信用仓单以及交割后面临的诸多问题，玻璃期货注册仓单量多数时候处于较低水平，如图16所示，自2013年7、8月间达到2000张以上的高峰之后，玻璃仓单数量便快速减少，其后一直维持低位，甚至出现了较长时间的空白。而进入2016年来，仓单数量再度出现较为明显的增加，主要是因期货价格对于多数厂库出现一定幅度的升水，给予厂库卖出保值和机构期现套利机会，这一情形有望在9月合约上再次出现，但之后，随着升贴水过渡完成，除沙河地区以外的厂库出仓单 的难度加大，整体上，仓单数量不会有显著增加。

图16：玻璃期货注册仓单量    张

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数据来源：郑州商品交易所，招金期货研究院

5、期货行情分析

2106年上半年的玻璃期货呈现震荡走高格局，期间出现多次反复，重心逐渐上移。玻璃期价受现货价格自底部反弹、资金炒作下的商品大市上涨等因素影响，整体上易涨难跌，而当期价涨到一定价格区间，尤其是较多数厂库出现一定升水之后，又面临较大的仓单压力，尤其是近月合约的向价值洼地回归容易带动玻璃期价整体下行，因此2016年上半年的玻璃期货走势表现出上涨-回调整理-上涨的震荡上行格局，价格重心逐步抬高，而上方则受到阶段性仓单成本压制。此外，需要指出的是，2016年上半年的玻璃期货行情走势受资金和商品整体走势的影响力度要大于行业自身。

图17：玻璃指数行情走势

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资料来源：文华财经，招金期货研究院

其实，2016年上半年的玻璃期货走势依然呈现出区间震荡的格局，只是，因具体合约不同，区间重心逐步抬升，并以900-930小区间形成分界。具体到各个合约来看，已经结束的FG1605合约位于800-1000的区间范围内，较我们在年初的预测750-950区间有50点的抬升，而执行新标准的FG1701以后的合约当前7月初的价格高点在1130-1150，较我们在年初的预测800-1100区间同样有50点的抬升，若考虑到玻璃现货市场超预期表现以及商品市场大幅上涨因素，这一偏差在可接受范围内；而处于二者间的FG1609合约则出现了较大程度的偏差，除了共同因素之外，9月合约作为旧标准下最后一个主力合约，市场分歧较大也是主要因素。因9月处于季节性旺季的起到初期，以往年份价格表现并不看好，且加之FG1609仍将向华中市场回归，故正常情况下，该合约上方空间将被华中盘面价格制约，然而，年初以来的现货市场表现较好和商品价格大涨，致使市场尤其是部分炒作资金对于9月合约的期望更高，使之出现了升水于华中盘面价格最高达到150元/吨的情形，而随着该合约交割期的临近，终将回归到真实价值1000元/吨上下。

因此，我们在分析2016年下半年的玻璃期货行情走势时，需加大对于投机资金炒作及商品市场共振影响的考虑，尤其是随着楼市和股市作为资金蓄水池作用的减弱甚至丧失，商品市场在下半年仍有可能继续成为资金冲击的领域，价格波动区间往往会更容易超出正常范围。

五、2016年下半年行情展望：重心抬高但上方空间相对有限

综合前文所述，基于对宏观氛围、供需变化及其他因素的分析和认知，我们对于2016年下半年玻璃现货、期货市场表现展望如下：

从供给端看，5月份的集中投产之后，7-8月份华北和华东等地区还有部分生产线有点火复产的意向，供给增加格局已定，但增量也是相对有限的，毕竟供给增量过大会引发新的供需失衡导致价格走低，届时将会有产能被迫退出市场，以最终实现新的供需相对平衡。故我们判断，2016年的供给端较去年会有一定程度的增加，但幅度有限，而随着2106年下半年需求端短期释放的结束——不排除延迟到2017年上半年，届时玻璃行业仍将面临一定的去产能压力，即短期内行业供给压力相对较小，主要集中在个别产能增加较为集中的区域市场，而中远期整个行业仍面临较大的供给压力。

从需求端看，2016年初至今的房地产、汽车及出口等主要需求领域均表现相对较好，虽然趋势分析的结果是增速会有减缓，但总量有一定增加是大概率事件，且下半年因季节性周期等因素，需求释放程度好于上半年。

从现货价格看，下半年仍有走高空间，全年市场表现好于去年和市场预期，有望取得同比100元/吨左右的涨幅。但因距离玻璃市场的真正旺季9-11月还有一段时间，市场价格的实质性上涨仍需要一个过程，短期来看，7-8月间需要一个弱势震荡和小幅恢复。值得注意的是，5月份的供给增加及下半年可能出现的新一轮的投产小高峰导致在产产能规模高于去年，供给反弹在一定程度上将抑制旺季价格上涨空间，且若供给端反弹幅度过大，容易加剧区域间竞争，对于2017年后的市场构成较大压力，并延迟行业走出价格低谷的时间。

从期货价格看，期价运行重心明显抬高，但上方空间仍受到仓单成本抑制。具体分合约来看，FG1609合约已显著升水于华中市场，且较沙河等地也出现了小幅升水，即便短期内仍有冲高可能，随着交割期的临近，其回归压力也越来越大，将逐渐向1000元/吨上下的预期交割价格靠拢；而FG1701、FG1705以及未上市的FG1709等合约，其价格参照地完全转向沙河地区，其价格波动将以沙河地区现货价格或远期预期价格为核心，在2016年下半年时间段内，以950-1200区间为重心波动，但在商品大市氛围、资金炒作、临近交割期回归等因素影响下，容易出现短时突破区间重心可能，即2016年下半年的玻璃期货价格运行重心较上半年仍有抬高，但经过持续上涨之后，上方空间已相对有限，尤其是新标准下的合约，出现较长时间显著升水于沙河价格的情形概率较小，不宜过分看涨下半年的期货市场价格。

因此，在2016年下半年的投资策略制定上，仍需同时注意时间周期和价格水平的选择，建议投资者当近月合约期货价格显著升水于参照地现货价格时且时间上位于交割前2个月以内时，以卖出思路为主；当期货价格平水或贴水于参照地现货价格且市场氛围看多时，则需以做多思路为主，并视贴水幅度和市场氛围的不同而调整持仓比例。另外，特别强调的是，需防范以下因素可能导致玻璃期货价格偏离本报告中的判断所产生的风险，如宏观经济出现较大波动或是突发性事件导致期价暴涨暴跌，供需格局出现超预期改变使得现货价格重心发生较大移动，通胀预期下的价格持续上涨致使交割期回归出现延迟而形成一定流动性风险，商品市场出现集体趋势性走势或是资金炒作个别品种改变期价正常波动轨迹等，一旦出现上述情形或风险，需及时做出调整。

招金期货研究院 孙启宏

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