单边空棉花风险大

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15/16年度9月份至今，棉花市场仍然处于“三低一高”的格局中。但这样的格局终究要被打破，抛储看起来是利空市场，但眼下纺织行业低库存的局面不容忽视，当企业所需与抛储棉匹配时，产业链中游利多将传到至上游，棉花价格就要另当别论了。从远期期限结构去看，市场并不过分看空16/17年度棉花合约，因此，棉花不具备大幅下跌动能。单边做空棉价风险加大，当市场出现做多机会时，首先考虑1609合约做多机会（旧仓单注销，新棉未上市的空缺期）。

第1章   棉价深跌的背后

2016年一季度，当工业品正享受国家去产能号召带来的红利，国内农产品多数仍处于下跌通道中，棉花就在其中。截止3月25日，南华棉花价格指数下跌1.09%，与主流品种铁矿石指数涨幅（+32.33%）相差33个百分点，是继玉米和强麦后的最弱的农产品。

3月1日，在矿石等强势品种大幅下跌带动下，棉花远期各合约纷纷跌至历年新低；3月11日，美棉价格大跌，棉花5月合约创出历史新低。当前，棉花波动重心依旧处于低位区间震荡，没有形成向上或向下趋势，而其他强势品种已经进行第二轮突破，弱势品种也在第一轮上涨之后小幅调整。因此，棉价的走势与市场整体氛围去看，显得格格不入，这种自导自演的行情何时能终结呢？

回顾棉花这波走势，其实做空的资金还是非常坚决的，因为除了绝对价格给人造成可以买入的假象之外，基本面没有提供利多的元素。所以，在方向选择上，肯定是做空首选。只是在对待做空这件事情上，未来的道路会比较难走，不像之前一马平川，而是波澜起伏。

现货市场方面。内外棉花价差已经萎缩了90%以上（最高点到最低点），15/16年度棉花进口数据也可以看出，进口量较往年减少了60%以上，国际棉花出口形势严峻。除此之外，国内纱线进口量也较往年有所减少，由于国内棉花价格下跌，棉纱价格也向下调整，内外棉纱价差也逐渐缩窄。因此，可以看出，国内市场处于需求异常低迷的阶段。

从国内棉花库存结构去看，商业库存较高，工业库存较低。其中商业库存随着棉花收获周期的变动而有规律的变动。新疆棉商业库存左右国内棉花商业库存总量，内地棉花商业库存已经大幅缩减，周期性变动开始变得不规律。棉花工业库存自2013年7月达到高点之后便展开趋势性下降，下游纺织企业在经济低迷，行业转型的道路中采取随用随买策略，所以库存一直处于低位。

近期，棉花又传出抛储消息，对于原本疲软市场而言更是雪上加霜。高库存的背后，是需要经历几年的时间去消化，而现实是，下游不给你消化的机会，所谓没有需求就没有价格。这种“三低一高”的特点会伴随棉花市场较长时间。

第2章    棉价影响因素分析2.1.  补贴之后仍亏损，新年度植棉信心受挫

国家实施直补之后，国内棉花大部分产量由新疆贡献，新疆棉花产量占国内棉花总产量的60%以上。因此，棉花价格补贴多少，并且最终能拿到棉农手中的补贴有多少就成了影响棉花种植积极性的关键因素。

然而，2015年，新疆棉花种植收益明显下降。数据显示，2015年新疆棉花平均每亩成本2119.55元，同比增加0.39%。其中生产成本增幅为1.62%；土地成本下降5.02%。2015年皮棉平均出售价格为11.18元/公斤，同比下降12.18%。棉花目标价格下调至19100元/吨，按照9月~11月区间采集的棉花价格13000去看，国家补贴金额在6000元/吨左右。比去年目标价格在19800元/吨、平均价格在15000元/吨的时候还多补贴了1600元/吨。但是实际情况并非理论如此。是否加上租地费用成为棉农是否盈利的重要因素。如果是自有土地植棉，加上补贴，棉农会有165.15元/亩的收入；反之，加上租地费用300~600元/亩，棉农将陷入亏损。所以，可以看出，尽管有补贴，但是植棉还是会陷入亏损的境地。

2月份，中国棉花信息网对2016年国内意向植棉面积未做调整，预计全国总面积4365万亩，同比减少8%，其中新疆3111万亩，内地1254万亩。按照近三年各省平均单产情况，预计2016年全国总产471万吨，同比减少1%，其中新疆总产376万吨，内地总产95万吨。尽管2016年度比较权威的预测数据还未出来，但是初步去看，2016年，内地面积进一步下降，产量也明显减少。由于植棉集中度上升，根据直补实施后的意向与实际面积变化情况去看，4月份即将公布的意向植棉面积也具有很重要的意义。

2.2.  棉花新一轮抛储，纺织企业是否愿意买单？

当前，国内棉花市场是处在“三低一高”的格局中，所以，当国家要进行新一轮抛储时，市场的反应就相当激烈，看空氛围逐渐加深。棉价再创新低，加工利润越来越薄，企业补库意愿越来越低，供应量就被无形中放大，棉价自然下跌。

笔者在总结行业相关情况时发现，尽管国储库存棉花量很大，但是下游工业库存很低，表象是纺织企业需求疲软；进一步去想，这就是潜在的需求啊。因此，后市抓住纺织企业补库动机的点很重要。棉花抛储，只是一种现象，往往在下游需求不配合的情况下，这种现象产生的供应利空就会被放大，因此，我们就需要理性去对待它。

说到底，还是回归到供需基本面。眼下供应过剩应该炒的是加上国储这部分，据USDA供需数据显示，中国库存消费比为201.05%，较去年同比下降3.91%，但基数依然庞大。中国库存还有1404万吨，占全球库存62%。

15/16年度，中国棉花进口量定为108.9万吨，截止2月份（9月~2月），一般贸易项下棉花进口累计12.059万吨，加工料项下棉花进口累计16.69万吨，同比减少41%和53%。2月份单月进口量同比分别下降75%和67%；1月份时为83%和55%。着重强调1、2月份，主要原因在于此数据可以看出年前企业补库需求。可以看到2016年一季度，棉花进口数据没有呈现出令人欢喜的情况，由于一个年度内大部分棉花进口是在前7个月完成，那么也就意味着当前较低的进口量其实已经反映了棉花“大量”出口的场景，这不就是一个旺季不旺的真实反映吗。当然，这还不至于完全说明企业没有补库信心。也有可能是内外价差的不断收敛，导致外棉没有竞争优势，纺织企业放弃采购。

图2.2.1：内外棉花现货价格指数价差走势	图2.2.2：纺纱利润走势
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资料来源：WIND 南华研究	资料来源：WIND 南华研究

图中可以明显看出，纺纱利润在不断下滑，2016年初以来尤为明显。在棉价大跌初期，企业转型、产品转型以及产品增附加值都是纺织企业可选的方向。其中产品转型是指从全棉纱生产转向涤纶等；产品增附加值是指低端纱转向高端纱。前者的转型令棉花消费下降了一部分，目前也没有可能再转回来。后者的转型就是高低之间的转换，对于棉花的消费还在，但是对于棉花要求不同。不同的需求反应市场应该供应怎样的棉花。

2015年10月~2016年2月份，32支棉花价格与40支精梳棉花价格价差从-4680元/吨回升至-4300元/吨，升幅为8.1%。原料价格与成品价格之间，笔者选择棉花328价格指数与纱线价格指数32支做比较发现，2015年下半年，纱线价格下跌速度明显加快，2016年年初至今，纱线价格下跌的情况已经严重影响企业对棉花的需求了。同样的，用229棉花价格指数与纱线价格指数40支做比较发现，2015年年底，高端纱线价格率先大幅回落了。不同等级原料之间价差缩小、高低端纱线价差缩小，表现出非高端纱线形势好，而是中低端纱线行情好的情景。

本次抛储棉，价格结合国内外价格指数，这样做的好处在于变相的增强纺织企业对国内棉花的消费，因为内外棉价联动性将增强，在没有进口利润的情形下，一旦补库需求显现，抛储棉成为首选。抛储棉轮出结构方面，会考虑优先进口棉，然后兵团棉，新疆地产，国内地产，比例上能够补市场短板和缺口。除此之外，储备棉投放后，品质和重量方面也会对价格造成影响。进口棉方面基本是盈重，一般不存在亏重现象，所以即使棉价下跌，对市场影响程度也较小。问题在于国内棉花抛储质量方面。

第3章    棉花展望

以上分析得出，15/16年度9月份至今，棉花市场仍然处于“三低一高”的格局中。但这样的格局终究要被打破，抛储看起来是利空市场，但眼下纺织行业低库存的局面不容忽视，当企业所需与抛储棉匹配时，产业链中游利多将传到至上游，棉花价格就要另当别论了。从远期期限结构去看，市场并不过分看空16/17年度棉花合约，因此，棉花不具备大幅下跌动能。单边做空棉价风险加大，当市场出现做多机会时，首先考虑1609合约做多机会（旧仓单注销，新棉未上市的空缺期）。