再贷款工具 身负重任的中国版OT

期宝

By Mohican Macro Institute
据一财网上周报道，有银行间市场传闻，央行近期给国开行发放了3000亿元再贷款，或用于推进棚户改造。很多媒体和机构都把这解读成一种货币政策宽松的信号，但我们认为央行增加对再贷款工具的使用范围，更可能是按部就班的金融改革措施，同时还能发挥调结构的作用，特别的不应该单纯地把央行再贷款操作看成降准的替代性宽松措施。
实际上是中国版OT操作
最近几年，QE（量化宽松）和OT（扭转操作）这些非常规货币政策的概念在中国流行起来，更多是受美联储的影响。其中QE和OT的主要区别是，在不处于利率零下界的环境下，QE会拉低整条收益率曲线，而OT只会拉低曲线的远端（美国已经处于利率零下界，所以QE和OT的主要区别变成了美联储的资产负债表是否扩张，而在宽松期间，央行资产负债表的规模是无关重要的）。因此，央行行长周小川今年既承认了央行一直在QE（QE的目的是对冲外汇流入的影响，外汇占款通过“池子”冲销），又在五道口金融论坛的演讲中强调中国不需要QE(其实是不需要美国式的不冲销QE)。
央行给国开行发放再贷款，其实就是央行”购买”了国开行发行的长期贷款，虽然央行表内新增的不是标准化的长期债权，但看起来再贷款压低了国开行的长期借款利率，市场的长期利率也受到了积极的影响（收益率曲线长端和风险溢价都出现了下跌）。据报道，央行从4月就开始再贷款操作了，但货币市场利率并没有出现明显的下滑，鉴于市场对流动性的需求会因各种外部因素而波动，同时现在央行已经拥有充足的流动性工具“微调”流动性的供应（即央行完全有能力冲销再贷款制造流动性的影响），因此货币市场利率的相对稳定（如下图所示，其中的波动主要是劳动节小长假造成的），很可能显示了央行维持货币市场“紧平衡”的态度并没有改变。不影响短端利率，拉低长端利率，更类似于OT操作。

对调结构的意义
然而，或许不应该把央行的OT操作看成是扭曲市场的政策，因为中国的长期利率本来就是扭曲的。用“有形的手”有针对性地降低某些经济部门的长期融资成本，其实是有利于调结构的，因为中国存在大量对利率不敏感的经济部门，这些部门占用了大量长期资金，整体拉高了长期利率水平（其实，过去几年金融监管者对房地产、两高一剩和地方政府融资平台的限制措施，可能不单助长了“隐藏风险”的影子银行，还帮助某些金融机构制造乘机打劫的机会，间接推高了整个实体经济的融资成本）。有针对性地把信贷转移到有利于盘活存量，惠民生的经济部门，更应该理解为一种主动的调结构措施。
鉴于央行副行长刘士余强调的“金融市场创新发展的重点还是债券市场”，而李克强总理最近也强调“保持货币信贷合理增长”,以及刘士余强调的问题“如果没有资产证券化，银行的资产负债表会越做越大，企业的资产负债表也会越做越大，这对资本的需求只能水多加面，面多加水”的连锁逻辑，大概可以认为，央行通过扩大再贷款工具的使用范围是有更深远意义的。按照“非标不死，债市不兴”的逻辑，有理由相信央行将会直接或间接地主动盘活一些债券市场，这些债券市场很可能包括国开债等机构债，地方政府债券，甚至未来中国版两房发行的机构债。当然，单纯央行的干预并非盘活债券市场的长期之策，再贷款工具只能短期内增加债券的流动性开一个好头，中国长期债券市场还要引入更多的机构投资者和降低准入门槛（看起来，中央已经在向这个方向改革，比如说向银行间市场引入更多的机构投资者，以及新国九条降低设定私募基金的门槛）。
鉴于外汇占款的下滑，有理由相信，再贷款工具在未来货币政策有针对性的“微调”中发挥更重要更广泛的作用——比如说针对首套按揭的再贷款操作。在新9号文公布以后，中国监管者看起来已经下了狠心整顿同业业务，这必定会影响中国信贷增速，因此李克强总理最近表示要预调微调保证货币的合理增长，很可能是有弦外之音的。
（最近收益率曲线的长端已经在下滑）