关于期权最后交易日及到期日是否分开的分析研究

冰与血

一、期权最后交易日及到期日定义

在期权交易中，期权的最后交易日和最后到期日是两个重要但容易混淆的概念。本文在对比国外交易所主要商品期权和部分金融期权的基础上，探讨了两者的概念和区别，并深入挖掘其设计的初衷，藉此对交易所期权合约最后交易日和到期日的设计提供一定启示。

最后交易日，顾名思义，是期权合约能够进行交易的最后一天，即当日交易时间后便不能再进行期权合约的买卖。从了结期权的角度来看，这个概念侧重的是期权合约本身交易行为的终结，此后交易双方将不能再通过买卖了结手中的期权头寸。

期权到期日指期权合约本身失效的日期，失效后当然不能再进行交易，从这点来说期权的到期时间一定不会早于期权的最后交易时间。在实际情况中，期权的到期日和期权可以行权的时间紧密相关。如果是美式期权，那么该日期将是可以最后行权的日期，如果是欧式期权，那么该日期也是唯一可以行权的日期。若到期后期权没有被执行，期权合约将自动作废。

二、欧美主要市场做法

欧美主要交易所的期权合约对这两者的规定有以下三种方式：

第一种是，两个日期在同一天，且都在当天同一时间结束。这种设计对交易所收市后的结算相对比较方便，无需再等待那些在延长时间内申请行权的客户，这也使得投资者不得不在盘中就应该考虑如何处置自己的头寸，而在交易时间结束后一切便成为定局。NYSE Liffe的多数农产品期权即是如此，如NYSE Liffe的油菜籽期权规定，其到期日为到期月份之前一个月的第一个营业日，而期权的最后行权日则规定，油菜籽期权是美式期权，可在到期之前任意时间行权，亦即交易结束后行权的权力也相应消失了。采用此种方式的还有CME的生猪期权合约，其中规定最后交易日为距相关期货合约交割月份第一个工作日之前三个工作日以上的最后一个星期五，而履约日为期权交易的每一天。

第二种是，两个日期在同一天，但是两者在当日结束的时间不同。期权的交易权限终结于最后交易日的交易时间，但此后投资者仍然可以对不能进行交易的期权进行是否行权的选择，延长的行权时间也造成了期权到期时间的延长，世界上大多数交易所的期权交易均采用此种方式。这种方式使得期权投资者能够有更充足的时间来进行选择，交易所同样也会有更充足的时间来处理这些需要行权的合约。CBOT的农产品期权就规定，期权合约的最后交易日在相应期货合约月份第一通知日之前的最后一个星期五，且该星期五距第一通知日至少两个工作日，期权在当日下午两点结束后便停止交易。而对合约到期日的规定则是未行权的农产品期货期权合约将在最后交易日下午七点失效，亦即在期权合约不能进行交易的同时，期权持有者仍有数小时的时间来处理自己手中的期权。不过买方也只多出了4个小时的时间，因为合约还规定在到期日前，期货期权买方可在任何工作日执行期权，但是想要执行时，买方需在芝加哥当日时间下午6点之前将通知送交CBOT清算所。其他交易所有如此做法还有ICE的糖期权、CSCE（美国咖啡、糖及可可交易所）的可可期权合约、COMEX铜期权合约、NYMEX  WTI 期权合约等等。具体可看下表：

第三种是，最后交易日和最后到期日并不在同一天，最后到期日延长至第二天或更多。这样设计的原因大致有两点，一是在期权交易结束后，履约双方配对较复杂，需要较多的时间；二是期权交易结束后尚不能得到事先规定的标的物结算价。如台湾黄金期权规则规定期权的最后结算价以最后交易日伦敦黄金市场定价公司同一日历日所公布的伦敦黄金早盘价以及台北外汇经纪股份有限公司公布的新台币对美元银行间成交之收盘汇率为基础，所以此期权的到期时间就被定在最后交易日的后一营业日交易之前。另外，CBOE的股票期权、CBOT 10年期中期国库券期权合约、LME的金属期权系列中，最后交易日和最后到期日也不在一天。但是这些不在同一天的合约中都有一个共同的特点，即延长的期限内并不会有标的资产的交易。因为如果仍有标的资产交易的话，难免会使得期权的价值发生波动，这样就会使得行权的选择发生变化，对于卖方来说十分被动。

根据统计的世界上主要交易所的四十余种期权的设计方式，其中大多数交易所是采用的第二种方式，少数交易所采用的是第一种方式，一些金融期权和一些金属期权采用的是第三种方式。统计结果如下。

通过上述对欧美市场主要交易所期权合约的总结，我们可以看到世界上绝大多数期权合约、尤其是农产品期权合约多采用第二种方式运行，而我国其他交易所如上证所、中金所、郑商所所设计的期权合约也普遍采用第二种方式.通过对这三种方式优缺点的认识，综合分析这些设计的利弊后，建议交易所期权最后交易日与到期日在同一天，且适当延长行权申请时间，有如下设计考虑：

其一，最后交易日与到期日在同一天，适当延长行权申请时间的方式，使得投资者有充足的时间进行行权判断。这种方式可以使得投资者在收盘后仍有时间做出是否行权的判断，这样可以避免一些因为在交易时间未及时申请行权的投资者手中的期权被作废的情况发生，而且适当延长也会给交易所和结算中心寻找配对双方和清算的工作带来更多的时间。所以从方便投资者和交易所的角度来说，交易所期权交易中采用多数交易所实行的第二种方式更为合理。

其二，交易所期权标的价格能够及时发布，不会影响期权的行权交割和后续处理。交易所交易的品种并不对外盘的行情有太大依赖，结算价由交易所根据期权定价模型计算出的理论价格确定，所以交易产品没有结算价这种情况不会产生，客观上也没有大幅延后期权合约到期日需求。

其三，交易所技术条件支持当天到期和行权。在交易所当前的技术条件下，在期权到期后系统就可以为买卖双方进行快速的行权配对操作，这样在当日期货和期权结算价都已确定的情况下就可以在当日完成头寸的转换与清算，从这点来说也不需要大幅延长到期时间来满足业务操作上的需求。

其四，延长的行权时间不应对交易行情造成影响。由于日后交易所会开展相关品种的连续交易，期权延长的时间也不能覆盖到夜盘交易的时间，否则相关期货价格的变动会对期权的执行造成一定的影响，从而丧失了公平公正的原则，故延后的时间不宜过长。

最后，在交易时间结束后适当延长一段时间也可以使得投资者可以在当日就能处理完手中头寸，符合国人一贯的期货业务操作习惯。国内其他交易所的做法是，郑商所拟推出的白糖期权在交易时间结束后延长20分钟，而上证所拟推出的个股期权向后延长了半个小时。所以基于方便投资者对期权认知的角度，也建议交易所在交易时间结束后适当延长到期时间。

综上所述，在满足市场需求和便利投资者、交易所的角度来考虑的话，建议将期权的最后交易日和到期日设计成第二种方式，在期权交易结束后将期权的到期时间向后延长半个小时到一个小时的时间，期间仍可进行期权的申请执行和撤销执行的操作。