【一德黑色】论如何搭建黑色产业分析框架之四-20230914

一德黑色团队

宏观周期的变化会影响真实需求和投机需求的变化，真实需求的变化会体现在需求周期的变化上，宏观周期的应用更注重对投机需求的影响。宏观周期主要通过资产配置来影响投机需求，复苏和过热阶段利于工业品多头配置，相应的商品投机需求就强。衰退和萧条阶段利于工业品空头配置，相应的商品投机需求就弱。

需求周期会改变工业品供需状态，进而改变价格运行趋势。随着国内由高速发展进入高质量发展阶段，政策主基调由总需求刺激转向供应侧结构调整，需求周期波动幅度收窄，对供需状态的改变力度减弱，对价格的影响力度在弱化。但当前的需求周期衡量指标和价格运行仍保持较好的趋势性，需求周期对价格的趋势性影响并未改变。因供给端的“故事”增多，供给对价格运行节奏的扰动在加大，导致价格运行趋势和需求周期的阶段性背离增多，在实际应用中要注重供给端的变化。

产能周期的变化会带来产能利用率的变化，进而会带来生产利润的变化。产能利用率越高说明需要释放更多的闲置产能来匹配当前的需求水平，要让产业释放更多的闲置产能则需要给出产业更高的生产利润来提高生产意愿。反之，产能利用率越低说明需要关停在产产能以匹配当前的需求水平，要让产业主动关停在产产能则需要进一步压低生产利润来降低生产意愿。生产利润和产品价格具有较强的同步性，但不同产品同步性并不一致，因生产利润=销售价格-生产成本，生产成本的弹性决定了生产利润和产品价格的同步性，初级原料产品同步性更强，加工产品同步性则稍差。生产利润不等同于价格，产能周期决定的是生产利润运行趋势，而非价格运行趋势。

库存周期和需求周期、投机需求关系密切，库存周期对价格趋势的影响已通过需求周期和投机需求反应。但库存周期还可反应供给和库存水平，而供给和库存水平会影响短期的供给弹性，进而影响价格的波动弹性。比如，进入被动去库存和主动补库存阶段时的供给和库存越低，价格向上弹性则越大。库存周期不同阶段，除价格涨跌确定性不同外，价格波动弹性也不同。比如，被动补库存和主动去库存都属于下跌确定性较高的阶段，但因被动补库存阶段里的供给和库存水平更高，被动补库存阶段下跌的确定性和向下弹性更高。

估值分析的理解

估值分析要解决价格与静态价值、动态价值关系的问题，如何构建相关监测指标体系是估值分析的重点。价格与静态价值的关系可理解为情绪波动导致的价格与静态价值的背离，情绪波动决定背离幅度，情绪波动的监测指标是重要的突破口。价格与动态价值的关系可理解为当下的价格是否会引起驱动的变化，而驱动的变化决定动态价值的变化，改变驱动的监测指标是重要的突破口。

价格与静态价值关系的把握依赖情绪的精准把握，情绪监测指标参考价值偏低，也可称为相对估值指标。价格与动态价值关系的把握依赖驱动的精准把握，驱动监测指标的参考价值较高，也可称为绝对估值指标。

供需是工业品主要的驱动判断方法，绝对估值的思路可从供需切入，能够调节供应和需求的指标则可成为绝对估值指标。生产利润是主要的调节供应的指标，下游利润是主要的调节下游需求（真实+补库）的指标。

初级原料的绝对估值指标还可以扩展为生产成本和期限结构，生产成本比较好理解，跌破成本后会引发减产预期，进而通过调节供应，引发驱动改变的可能。期限结构的应用场景是熊市格局中近月价差收窄至低位后反弹容易开启，背后的逻辑是熊市中近远价差收缩说明远期估值已接近生产成本，远月再跌则有引发驱动变化可能，进而杀跌力量会集中到近月。期限结构并非适用所有初级原料，金融属性越强且金融定价越专业的品种，期限结构的参考价值越高。

相对估值的切入点是投机情绪，能够量化情绪的指标则可成为相对估值指标。情绪的监测可分为直接和间接两种方式，直接以品种自身为主，投机资金、持仓结构、历史分位等是较为常见的直接监测指标。间接以跨品种为主，通过对比品种间投机属性差异来实现监测，加工关系、需求相近关系、期现关系等是较为常见的间接监测指标。

以黑色产业为例，管带和冷热是常见的加工关系，螺纹和水泥是常见的需求相近关系，基差是比较常见的期现关系。管带和冷热都有较强的加工属性，管和冷卷的投机属性要明显弱于带钢和热卷，在各品种基本面不发生重大变化时，管带差和冷热价差可作为短期情绪量化参考指标。螺纹和水泥都用于建筑领域，钢筋混凝土更是两者需求相近的直接体现，但因两者的供给调节是独立的，而时间周期越短，供给对投机属性差异的干扰就越大，两者的比价关系可作为中期情绪量化参考指标。期货和现货的投机属性也有差异，基差也可以作为衡量短期情绪的参考指标，但随着基差交易普及，期现联动性增强，期货和现货的投机属性差异在降低，基差对情绪监测的参考价值在降低。