底部渐明，曙光初现 - 期货帮

目前，全球经济增速处在较低水平，但增速下降的速度并不大。美国经济逐渐好转，欧洲经济也难以以较快速度恶化。新兴国家中，中国经济逐步减速，印度、巴西有望成为全球新的经济增长点。由于印度人口超过12亿，巴西人口也有2亿，这两个国家对服装的需求潜力较大。总体而言，纺织品的需求将维持增长态势，但家用纺织品需求的高速增长难以维持，而前期涤纶对棉花的替代过程也将逐渐完成，因此纺织品整体增速逐步放缓，涤纶的增速降低幅度可能更大。

从下图中可见，从2011年初开始，我国服装纺织品零售额的增速就稳步下行，考虑到服装的价格上涨较快的因素，实际上我国服装纺织品的零售量增速还要偏低。而在2011年之前，零售增长的情况则是台阶式上升的。显然，这与国内人口数量和GDP的增长速度有关，而国内人口数量、GDP的增速下降已是共识，因此服装纺织品的零售量增速可能进一步下降，也就是2016年可能降至0左右。

图1　我国服装纺织品零售增长情况

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资料来源：WIND，海通证券研究所

图2　我国服装产量及增速

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资料来源：WIND，海通证券研究所

图中可见，从2013年1月起，我国布匹每月产量就基本不变，近两年的布匹产量增速基本稳定在0左右。这也与服装纺织品0%左右的产量增速相呼应。考虑到东南亚纺织工业与我国纺织工业的竞争已经我国经济增速放缓的事实，2016年布匹产量增速还可能下降。

由于近年来涤纶价格较低，且涤纶的各项性能也越来越好，涤纶对其他化纤和棉纱的替代从未停止。截至2014年底，棉花占中国纤维加工总量比重已降至15%左右，而棉花在纺纱中的占比也由2000年的接近80%降至36%，其中下降部分主要是被涤纶所替代。这一下降趋势在过去十几年中一直持续，今后持续的可能性仍然较大，不过显然进一步的替代已经越来越困难，因此涤纶布和混纺布的产量增速可能略快于布匹的总体增速，但也不会比0高太多，且增速下降的趋势不会改变。

由于世界经济增长放缓，纺织产业向越南等劳动力成本较低的国家转移，我国纺织品出口增速也在降低。从下图中可见，近几年的出口增速明显放缓，尤其是15年，有6个多月出现同比负增长的情况。因此，可以想象，16年纺织品出口增速可能有更多月份处于0轴以下。

图5　服装及服装纺织品出口额（亿美元）

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资料来源：WIND，海通证券研究所

图6　服装及服装纺织品出口额月同比增速

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资料来源：WIND，海通证券研究所

下图中去掉了由于春节因素导致的增速异常点，如图所示，化纤织物的出口增速罕见地触及-50%的水平，这说明我国涤纶制品的出口遇到了较为严重的问题。且从化纤织物的出口增速趋势上看，我国化纤织物的出口增速是逐年降低的，16年的增速绝对值很可能低于0。

我国涤纶产量近年来一直维持平稳增长的态势，但15年下半年增速有所加快。我们认为这是替代因素（化纤对棉纤维、合成纤维对人造纤维、涤纶对其他合纤）造成的，而新料对回料的替代则是其中的主要因素。我们认为这一增速可能难以维持，后期涤纶纤维增速回到10%附近是可能的。

我国织机开工率总体稳定在50%-80% 之间，仅春节期间有明显下降。从开工率的绝对值来看，近几年的开工率水平基本相当，没有明显的上升和下降。我们认为，后期织机开工率再有升高显然比较困难，但下降可能性也不大，结合布匹、服装产量看与前几年持平是可能的。

我们由下图中看到，进入15年后我国瓶片出口增速明显出现了下降，由原来的一直维持正增长转为负增长月份多于正增长月份。这说明，我国瓶片出口竞争力已经出现了明显下降，而未来几年这一趋势也难以改变。

瓶片出口情况恶化的原因之一是全球瓶片产能出现了大幅增长导致过剩，而亚洲地区2015年的瓶片产能增速更是达到了令人惊讶的51%，这使得亚洲成为全球瓶片产能最为过剩的地区。其中中国的产能有所增加，但增速较快的是成本更低的东南亚地区，这一地区新增产能对中国瓶片出口的挤出效应较为明显。

另一原因是中国传统的瓶片出口地西欧实行了更为严格的进口管制和反倾销措施，导致大量国产瓶片只能输往东欧，面对来自中东和国内更激烈的竞争。而北美产能的快速增长（2015年达到17%）也部分挤占了南美瓶片的市场，导致中国瓶片出口量减少。

图中可见，我国瓶片产量的绝对值已经基本稳定，而考虑到宏观经济减速的事实，以及食品饮料业发展速度降低的情况，瓶片产量增速稳定在0%-5%区间是较为合理的。据分析，我国2015年国内瓶片需求较2014年增长7.8%，但出口增速降低，因此2015年瓶片产量增速不超过7% 。2016年瓶片内需和出口增速可能继续降低，且由于我国初级制造业向国外转移，瓶片产量增速有降至0以下的可能。

随着远东石化正式申请破产，PTA的产能过剩得到了部分缓解。而腾龙芳烃的爆炸又使得第三大PTA厂商翔鹭石化的PTA装置全线长期停车。这样，实际上活跃的PTA装置已经不多。而在这些装置中，逸盛和恒力的装置又占了较大比重。实际上，逸盛已经能通过控制自身的检修节奏极大地影响PTA的价格。而2015年四季度逸盛也的确将PTA动态利润-也即PTA价格抬高了100-200元/吨。在这种情况下，新装置的投产节奏对PTA价格，尤其是其预期的影响就变的非常明显。因此我们需要非常关注新增产能的建成、投料试车、出产品等情况。

由于自2013年下半年起国内PTA生产就陷入亏损境地，因此2013年开始规划建设的PTA项目并不多。考虑到2年以上的投产周期以及国内PTA产能已经饱和的情况，后期再建设新增PTA产能的可能性较小。因此，以下这些PTA预期新增产能（总计为560万吨/年）应当就是未来3-5年内国内的全部新增产能，其占当前国内PTA总产能（4391.5万吨/年）的比例为12.75%，如果分摊到3年内的话，年均增速还不到4%，甚至低于聚酯产量的预期增速，算是很低的水平了。

表1 2016年及以后预计PTA新增产能

装置名称	产能（万吨/年）	地点
四川晟达	100	四川南充
汉邦2#	220	江苏江阴
新疆中泰	120	乌鲁木齐
宝塔石化	120	宁夏银川

资料来源：CCF，海通证券研究所

在2013年年底之前，PX都没有面临过剩的局面，这使得PX成为PTA产业链上唯一享有高利润的环节。但是，这也同样使PX生产成为了令众多厂商垂涎的一个环节。因此，2013年起，全球的PX项目纷纷上马，且由于2015年预计投产的PX装置中部分装置没有按期投产，因此2016至2017年亚洲新增PX产能将达到1130万吨/年，占当前亚洲PX产能4859万吨/年的25.86%（新增产能数据来自CCF）。不仅如此，现在尚在规划建设中的项目还包括海南炼化80万吨/年（可能2016年投产，但未被CCF收录），中化泉州80万吨/年，恒力石化225万吨/年（大连长兴岛），宁夏宝塔80万吨/年（配套其120万吨/年PTA装置），佳龙集团120万吨/年，河北玖瑞80万吨/年，北方华锦130万吨/年，燕山石化90万吨/年，茂名石化60万吨/年，云天化65万吨/年，连云港石化园200万吨/年，兰州石化园100万吨/年（以上数据均来自行业协会），恒逸文莱150万吨/年，扬子石化70万吨/年，九江石化60万吨/年，齐鲁石化100万吨/年和洛阳石化60万吨/年等。这样，PX装置密集投产预期越来越强，对PX-石脑油价差的压力也越来越大。估计这一价差逐渐降至250美元/吨左右是完全可能的。

表2全球2016-2017预计新增PX产能

	公司名称	国别	产能（万吨/年）
2016E	信赖	印度	200
	Aramco Ras Tanura	沙特	120
	CNOOC（中海油）	中国	100
	PetroRabigh	沙特	135
2017E	GS	韩国	100
	Aramco Jazan	沙特	65
	恒力	中国	200
	Nghi Son	越南	70
	ADNOC/ADBIC	阿联酋	140

资料来源：CCF，海通证券研究所

当然我们需要注意的一点是：PX装置的投产往往不能按期完成，延期1-2年投产的情况非常常见，因此PX装置投产预期对市场价格的压力往往会分布在较长的时间中，这也就使得市场的下跌走势较为缓慢且不太平滑。

从14年中开始，PTA产能极度过剩的情况和预期就一直缠绕在人们心头，但进入15年后，随着远东和翔鹭暂时退出市场，在新的产能没有如期投产的情况下，PTA市场上的总产能反而出现了一定紧缺。这样，产能严重过剩就不再是压制PTA价格的一座大山，取而代之的是产能不均衡的释放及其对价格的阶段性影响。

2015年底（截至发稿时），PTA有效产能共计3559万吨/年（扣除辽阳石化、重庆蓬威、远东石化、翔鹭石化相关产能），而聚酯产能为4648万吨/年，按2015年平均75左右的开工率来算，需要PTA有效产能开工率为84左右才能满足聚酯需求。而逸盛的产能占有效产能的比重为39%，也就是说，逸盛完全可以仅靠自己的力量来调节市场供需的紧张程度，这就决定了PTA利润不可能维持在腾龙芳烃爆炸前的低水平上。

不过，中石化收购腾龙芳烃后，也很有可能一并收入其翔鹭石化的PTA装置，毕竟翔鹭的装置规模较大且较新，在福建地区也有成熟的市场，且其与腾龙芳烃的PX装置直接配套，原料问题较易解决。这样一来，PTA市场就有可能回到之前的完全竞争状态，从而压低PTA的利润，使其重回亏损状态。

另外，在翔鹭复产前，江阴汉邦和四川晟达PTA装置的投产也可能使逸盛保价的利润空间缩小（如果只有其一家限产的话，其不停车的产能数量将比现在少320万吨/年），这就会减弱其限产的动力，使其重新回到价格战的老路上来。

因此，2016年PTA产能的增加对行情的影响将是阶段性的：汉邦、晟达、翔鹭开车前PTA动态利润可能维持较高水平（同时受逸盛政策影响明显），PX-石脑油价差也能保持高位，之后如果汉邦、晟达均投产，将压低PTA动态利润，而如果仅有一家投产可能对动态利润不会有太大影响；翔鹭的重启则将同时压低PTA动态利润和PX-石脑油价差。

以前的PTA产业链研究都对再生聚酯料不太重视，主要是因为原生料和再生料产能、用途、定价方式都不太一样，从相当意义上说属于两个市场。但是，随着原生料价格不断下降，其与再生料的价差不断缩小，这必将导致部分原来长期使用再生料的厂家改用原生料，从而对原生料市场形成一定支撑。

我国再生聚酯中的重要部分是涤纶短纤，2013年底原生涤纶短纤厂家有30家，总产能617.6万吨/年，再生涤纶短纤厂家有368家，总产能852万吨/年。而从产量上来看，原生涤短2013年产量418万吨，再生涤短产量504万吨，占比达55%。从以上数据可以看出，我国再生涤短产量庞大，且以产能较小的工厂生产为主。如果这些再生涤短中的部分产能退出市场，将给原生料腾出较大空间，这将提高原生涤短厂家的开工率，也就提高了聚酯工厂整体的开工率。

从下图中可以看出，原生POY和再生POY的差价已经越来越小，当前价差在500元/吨左右，而近期的振荡中枢已经下移至400元/吨。由于原生涤短和再生涤短的成本构成不同，我们认为再生涤短价格进一步下降空间将较为有限，如果PTA进一步下跌，再生料将被部分挤出，而原生料厂家开工率将上升。

当然，涤短的市场规模仅有涤纶长丝的38%左右，而涤纶长丝中再生料占比较小。因此，原生料市场对再生料市场的挤占并不能大幅提高聚酯的开工率。不过考虑到当前国内PTA有效产能较少，PTA供应并不特别宽松的情况，聚酯开工率的小幅提升也可以改变市场供求状况，进而非常有力的支撑PTA的价格。这样看来，4000元/吨就是PTA的重要支撑，中期看即使原油价格进一步下跌，这一支撑也难以跌破（短期跌破是完全正常的）。

经过14年末的大幅下跌，原油价格已经跌破很多油田的成本线。较为重要的是高成本页岩油地区的成本线，成本在80美元/桶以上，而巴肯地区的页岩油成本在62美元/桶左右，加拿大的原油成本在49-61美元/桶，俄罗斯的原油成本在46美元/桶（这一成本可能随着卢布币值而变化），这些都显示50美元/桶左右的水平可能是原油的重要底部支撑。但是，由于沙特的原油成本仅有7美元/桶左右，而其财政收入对原油的依赖很强，且中东地区政治仍不稳定，增加了统治者对资金的需求，因此我们认为该国在原油价格较低的情况下不但不会减产，还会增大原油的产量来弥补由于价格下降造成的资金缺口。同样的分析也适用于俄罗斯、委内瑞拉等国。因此，原油供应在未来的一两年内可能会增大，同时受地缘政治和突发事件的影响也会增强。这就决定了原油仍将走出低位剧烈振荡走势，而难以走出上升走势。当然，原油的分析较为复杂，投资者还应当参考更为专业的分析。

15年的行情较为简单，总体而言是跟随原油振荡。价差体系中石脑油-原油价差基本稳定，PX-石脑油价差主要受突发事件影响，腾龙芳烃爆炸之前在检修、开车的影响下由380美元/吨逐步降至300美元/吨左右，爆炸之后有所升高，最高至410美元/吨，之后回落至350美元/吨中枢振荡。而PTA动态利润在腾龙芳烃爆炸、翔鹭停车之前基本在-100元/吨左右运行，翔鹭停车后短暂升至100元/吨左右，而后在逸盛、恒力价格战策略的影响下又降至-200元/吨以下，但自10月起，由于国内故障、检修工厂较多，逸盛改变策略，进行了期现结合的实际上的限产保价策略，将此动态利润抬升至100元/吨左右。（上述动态利润以加工费600元/吨计）PTA期现价差在9月中旬之前基本稳定，保持近月合约升水现货150元/吨左右的水平。但随着9月后期检修、故障的不断出现，PTA开工率明显低于聚酯，基差明显扩大，近月贴水也快速减小，现在现货已经基本与近月合约平水甚至略高，而近月合约价格也已高于远月合约。

4月6日腾龙芳烃160万吨/年PX项目爆炸，同时与其相连的翔鹭450万吨/年PTA项目也被迫停车，而由于此次事故较为重大，翔鹭在厦门的165万吨/年PTA装置也同时停车接受检查。显然，根据我国的实际情况看，翔鹭、腾龙短期内都不可能复产，因此这就同时减少了PX和PTA的供应量和有效产能，且160万吨/年的PX和615万吨/年的PTA的产能缺口国内没有装置能够弥补。这使得无论从成本还是供需方面、无论从短期还是长期看PTA均偏多。于是PTA出现了一波快速上涨，且PX-石脑油价差和PTA动态利润在较长时间内均保持较高水平。（PX-石脑油价差从此长期维持350美元/吨以上，短期冲高至400美元/吨，PTA动态利润短期冲高至100元/吨左右后缓慢回落。）

PTA抄底盘对PTA影响很大。由于原油经过大幅下跌已至成本区附近，下方有强力支撑，石脑油-原油裂解价差较为稳定，并不过高，PX-石脑油价差稳定且PX没有明显的供需失衡，PTA产能过剩，常年亏损等原因，投机资金认为此时抄底风险小收益空间却较大，因此不断有较多资金入场抄底PTA。由于PTA产业链上各个品种均在成本附近，以PTA作为对冲的腿也很常见，典型的有芳烃烯烃套利等。这就导致在PTA上长期有多头资金入场，使得PTA期价较合理价格略偏高。具体行情表现就是7月22日至8月21日期间，原油价格不断下跌，而PTA价格却保持坚挺，其动态利润和期现价差从合理值的下沿运动到了合理值的上沿。

PTA价格在7月上旬出现暴跌，这跟PTA本身的基本面固然有一定关系，但更多地还是受市场整体氛围影响，以及在此氛围影响下资金面的一些变动。由于上半年市场趋势性行情较少，且市场对趋势性行情的预期较小，很多资金急于寻找行情，结果进行了不合理的操作，最终由于大规模的出入场导致了价格短期爆发式的波动，对市场造成了一定影响，这也影响到PTA，结果导致7月8日收盘时PTA价格远远低于合理水平，这样的偏离程度（200元/吨以上）在14年以来还是第一次。

由于目前PTA利润在逸盛的控制下保持较高水平，而后期随着新产能尤其是新PX装置的投产和翔鹭的复产，PTA-PX-石脑油链上的价差终将下降，这样，PTA价格将随原油振荡，同时PTA动态利润和PX-石脑油价差将逐渐缩窄。但这样的缩窄可能是阶梯型的。

不过，逸盛控制行情必然导致行情的波动潜力增大，具体的波动幅度如何还与逸盛的政策有关。我们认为，厂家最希望的当然是稳定的高利润，因此在利润进一步下降前PTA的利润波动幅度反而可能减小。PTA-PX-石脑油价差也就趋于稳定。

1.投机策略。从经济周期上看，当前经济处在阶段性底部，一旦后期经济进入繁荣阶段，PTA、原油价格脱离成本几乎是种必然。短期看，PTA进入去产能阶段，而原油也在筑底，因此轻仓长线做多PTA是完全可行的。适宜以年为单位，轻仓做多远月合约（减少换月次数）。

2.套利策略。由于以年为单位来看，PTA将进入去产能阶段，同时其下游产品的需求价格弹性较低，而塑料和PP由于煤化工的影响，仍处在产能增加阶段，尤其是塑料，其价格一直受到中石油、中石化强力控制的状况可能会被打破。而煤化工塑料和PP的成本在原油价格上涨后将有一定优势，因此塑料和PP的有效产能可能增加。同时显然PTA、PP和塑料价格都跟原油密切相关，因此长线多PTA空塑料、PP的策略也有可行之处。不过，15年下半年PTA-LLDPE、PP的价差已经有了很大缩窄，后期塑料、PP产能增加的节奏和PTA产能增减的节奏对价差会有很大影响，运用这一策略需要对具体时点有非常精确的把握，仅能长线持有恐怕不能确保盈利。