20241205期货日报-何慧《期债关注期现正套和看多基差策略》 - 期货帮

近期利率加速下行，10年期国债收益率跌破2%，创历史新低，二债、五债、十债、三十债均创上市新高。我们认为主要推动因素来自两个方面：首先，降准和降息预期是行情的重要推动。近期央行通过两项新工具大额投放流动性，资金面整体呈平稳偏宽松状态，市场对后续宽货币预期加强，与此同时，同业活期存款利率定价的调整，为短端收益率打开了下行空间，是激发债市火爆的主因。其次，交易类机构短期抢跑也是本轮利率下行的主要推手。11月中旬以来的跨年配置行情中，广义基金积极参与，市场涨势受到趋势交易的自我强化作用推动。

12月依然处于跨年行情窗口期，债市仍将以偏多顺风为主。但需关注汇率对宽货币预期的扰动及内外需共振可能带来的阶段性波动。考虑到明年政策利率仍有较具确定性的下行空间，若出现调整，将是较好的配置机会。

基本面来看，11月制造业PMI数据达到了50.3%，连续两个月重返扩张区域，显示出底部复苏的初步迹象。具体来看，生产指数攀升至52.4%，表明企业在供应端受到政策激励的影响更加显著。不过，价格指数仍处于收缩区间，反映出市场需求回暖路径尚且不顺畅。此外，11月出口新订单有所增多，出口小企业PMI增加，数据上的回春多为特朗普交易的提前显现，赶在其上台之前抢出口和订单。11月26日，特朗普通过社交媒体宣布，他将在就职首日对中国进口商品加征额外10%的关税，给明年出口形势蒙上了阴影。2024年前10个月国内出口数据相对亮眼，明年出口增速能否持续有待验证。总之，经济数据仍在缓慢的企稳中，但数据改善的强度尚未达到影响债券市场的程度。

政策面来看，市场等待中央经济工作会议和政治局会议定调，预计稳增长主线不变，会议表态可能延续偏积极的态度，但需要考虑的是财政和货币配合的形式和方向。经济工作会议定调和定性后，财政相关议案还需要人大等流程审批，而货币本身具有“相机抉择”属性，因而大概率先行且快于财政，货币政策包括降准、继续买债、两种逆回购工具放量乃至降息等工具。因此，年末的两个经济工作会议在短期流动性层面仍有利于债市。若财政方面有超预期的增量政策，则宽信用预期出现扭转，届时可能会带来市场风险偏好提升，从而导致股债跷跷板效应下的债市逆风波动。

供给面来看，虽然今年年初预算内的政府债剩余发行额度已相对不高，但人大常委会明确年内落地2万亿新增地方政府专项债务限额，在化债主线下，假设2万亿置换隐债专项债全部落地，预计12月政府债净供给主要是超9100亿元置换隐债专项债+约80亿元普通国债+约460亿元新增一般债，大约在9500亿元左右，12月仍然是年内供给小高峰。同时关注12月下达2025年提前批新增专项债的情况，预计或有2.4万亿左右规模，不排除有小幅增量在12月下旬落地的可能。不过考虑到央行年末或通过多项工具呵护流动性平稳，叠加部分机构可能存在年末“抢跑”行为，预计债市供给压力相对有限。

从机构投资行为来看，年末机构抢跑已启动，带动长债收益率再破前低，短期的政策真空期内市场整体偏向多头。11月的机构抢配行情中，基金购债力量明显提升，增持大量政金债老券，而股份行和城商行减持力度较10月进一步增强，主要卖出品种为利率债和存单。年内新增2万亿置换隐债专项债主要承接方或是保险和农商行，年底长久期配置需求更刚性的机构或仍对债市形成一定支撑。

资金面来看，央行11月通过买断逆回购和净买入国债操作投放流动性1万亿元，对流动性呵护有加，月初之际银行间市场流动性整体宽松。临近年末，金融机构跨年流动性需求较大，央行大概率相应加大资金投放力度补充流动性。从历史经验来看，往年12月末央行都会加大逆回购投放力度。10月18日，央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上表示：“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，央行或将根据增发政府债的规模来配合进行降准操作，大概率会落在12月上中旬以对冲政府债供给冲击影响，向市场投放流动性，这也使得央行在近期实施降准的可能性增加。

综合来看，资金面和政策面将是影响年末债市的重要因素。宽货币和宽信用逻辑下，债市仍然存在走强的基础，与此同时，潜在的政策预期差修正又或使债市延续宽幅波动特征。

策略上，11月以来国债期货表现强于现券，各品种国债期货2503合约净基差明显下行进入负区间，国债期货处于升水状态。这一方面指向中期维度期债的投资者对债市预期仍较为乐观。另一方面，临近年底，部分机构可能由于现券额度空间不足的限制，或有意规避年末资金面的季节性波动风险，而更多地采用期货替代现券策略，进而使得大部分期债合约处于升水状态。关注国债期货与现券结合的正套策略和看多基差策略的投资机会。