华泰期货量化专题20240111：近期市场雪球等问题的讨论
事件摘要2024 年开年以来，A 股各指数快速下跌，在此过程中，雪球敲入是否影响指数进入下
跌螺旋引发市场的广泛关注。
核心观点
1.雪球敲入不是指数下跌及基差扩大的主要因素。
首先，以雪球交易台视角来看，如临近批量敲入线，考虑到前期多头头寸的浮亏造成
保证金紧张等原因，交易台会更倾向于平多仓，而非新开空仓。从实际市场情况来看，
IC、IM 总体持仓量并未出现显著下降，在元旦节后反而有小幅上升，与敲入后平多仓
的逻辑不符。
其次，按照雪球批量越过敲入线，delta 对冲由增仓多头转向减仓多头的逻辑来看，如
果 12 月已批量敲入，那么当下敲入比例应该更高，基差贴水应该更深，但以 IC2403
为例，近期的基差下行并未突破 2023 年 12 月时的低点，与逻辑不符；另一种可能性
是如果 12 月还处在敲入前增仓多头的过程中，那么 10 月至 12 月则应出现基差的显著
上行，而非实际发生的贴水进一步扩大。因此两种假设情况均出现了矛盾。我们认为
雪球敲入与否本就不是基差定价的主要因素，所以基于基差的变化来倒推是否由雪球
敲入所导致就更没有逻辑支撑。
第三，我们认为基差本身更取决于市场 alpha 端的水平。以当下市场最强的 alpha 微盘
股为例，其相对于中证 500 的 n 日超额水平与 IC 基差在任何中期回看窗口均呈现高度
正相关。从更长周期的维度来看，基差水平也更取决于空头端需求（如打新、T0、
alpha 选股等），而非多头端供给。
2.对冲&投机空头是指数下跌及基差扩大的主要因素。
首先，即使剔除掉市场 alpha 端水平高低的影响，剩余基差的变化也更取决于对冲&投
机空头，而非雪球多头。以华泰期货 IC 总持仓为例，其多头持仓与基差相关性为
38.8%，而空头持仓与基差相关性为-46.9%，即基差受到空头持仓增减的影响更大。
其次，从指数期货与指数之间的领先滞后关系来看，给定过去一段时间（1tick、10 秒、
1 分 钟 、 10 分 钟 ） 的 股 指 期 货 涨 跌 情 况 ， 考 察 未 来 股 票 指 数 指 数 涨 跌 ， 在
20231225~20240109 期间，股指期货对股票走势的领先性均非常明显。即期货价格具有
领先性，而指数价格具有滞后性。因此雪球交易台根据股票指数走势决定自身交易，
从而影响股指期货价格的逻辑不通。反而应是交易者优先交易出股指期货价格，股票
指数跟随股指期货价格涨跌。
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